Ryan Crowe（高级副总裁，投资者关系与战略分析）
Chris Fenimore（执行副总裁，财务与首席财务官）
Tyler Van Buren（TD Cowen）
大家早上好。我是Tyler Van Buren，TD Cowen的高级生物技术分析师。非常感谢大家参加TD Cowen第46届年度医疗健康大会。实际上，今天的第一场会议，我非常激动能主持与再生元制药的炉边谈话。很荣幸向大家介绍财务执行副总裁兼首席财务官Chris Fenimore，以及再生元制药投资者关系与战略分析高级副总裁Ryan Crowe。Chris和Ryan，很荣幸邀请到你们。非常感谢你们的参与。
谢谢，Tyler。我想我昨晚在雪中跋涉后鞋子终于干了，但能参加TD Cowen大会总是很棒，而且看起来出席人数很多。所以，感谢大家的到来。我想，Chris和我今天有一个非常引人入胜的故事要告诉大家。当你审视再生元以及我们接下来30分钟要谈论的所有事情时，除了Dupixent和2mg剂量的EYLEA，大部分内容都没有反映在估值中。我们有50个临床项目正在努力为患者带来治疗，我认为其中没有一个真正得到市场的认可。所以，我希望大家今天能认真听这个故事。
不过在开始之前，我必须宣读这份前瞻性声明。我会很快读完。我提醒大家，今天的发言可能包含关于再生元的前瞻性陈述，每个前瞻性陈述都受风险和不确定性影响，可能导致实际结果和事件与陈述中的预测存在重大差异。有关重大风险和不确定性的描述可在再生元向SEC提交的文件中找到。再生元没有义务因新信息、未来事件或其他原因更新任何前瞻性陈述。Tyler，回到你这边。
太好了。那么，从总体来看，我想先从盈利增长故事开始。在未来两到三年内，如果你花足够时间研究模型，不可否认，仅仅对基础业务以及赛诺菲（Sanofi）开发余额回报将在年中开始实现等因素进行客观建模。有人说，未来两到三年 earnings 甚至可能达到70美元、80美元。如果你们的交易市盈率低于历史20倍水平，不考虑管线因素，股价也将轻松超过每股1000美元，我们稍后会谈到管线。所以，你们能否谈谈未来几年收入方面的一些关键增长驱动因素，以及赛诺菲开发余额回报的细节和规模？还有关于盈利、利润率、费用以及税收的最新情况对利润的影响？
当然。再次感谢你的邀请，Tyler。展望未来，收入增长将由多个不同的杠杆驱动。我们的商业团队显然正专注于尽快将EYLEA转换为EYLEA HD。去年年底，我们获得了每四周给药一次和视网膜静脉阻塞（RVO）的适应症批准。如果你考虑RVO，它占市场机会的近20%。这是我们以前无法触及的领域，确实为EYLEA HD带来了可观的机会。而每四周给药一次，对于医生群体的报销信心非常重要。因此，这两项获批对EYLEA HD来说非常令人鼓舞。显然，下个月预充式注射器的推出，也将加强EYLEA和眼科特许经营权。
转向Dupixent，Dupixent的表现继续非常出色。如果你看第四季度，年化收入略低于50亿美元，显然表现非常非常好。在近期上市和未来进一步适应症扩展的支持下，它将继续保持良好表现。随着收入基础的持续增长，我们在继续支持品牌和投资品牌的同时，预计随着更高的收入转化为利润，利润率会有所提升。
正如你提到的，Tyler，开发余额的偿还。我们曾指导，预计在今年年中完成偿还。2025年底，我们的开发余额约为6亿美元。按年化计算，这接近12亿美元。因此，我们将在今年下半年受益于此，并且在2027年及以后的全年都将持续受益。除了Dupixent，我们的肿瘤和血液肿瘤特许经营权中，Libtayo最近在辅助性皮肤鳞状细胞癌（CSCC）领域上市，我们认为这本身至少在全球范围内具有 blockbuster地位。Lynozyfic已在多发性骨髓瘤的后期治疗中获批，今年将是其第一个完整年度，因此也会看到一些增长。
关于管线中的其他项目，我知道我们稍后会详细讨论，但重症肌无力（myesthemia gravis）的申报以及可能在今年晚些时候的潜在上市，将是另一个拐点，而这只是我们期望在未来几年内推进的众多管线项目之一。在费用方面，我要说的是，再生元管理业务的方式是确保为资本配置优先事项提供资源。首先也是最重要的，是对内部研发能力的投资。
我们指导2026年非GAAP研发费用的中点约为60亿美元。提醒一下，我们有几个后期III期项目规模相当大。因此，我们将继续确保这些项目得到适当的资源和资金支持。话虽如此，我们在管理费用方面非常注意成本控制。我们最近聘请了首席数字技术官和首席人工智能官。因此，我们显然在努力尽可能高效地运营，并尽可能利用技术和人工智能，以在费用方面获得更多杠杆。
我们提供了税率和销货成本（COGS）的指导，税率方面，与我们过去描述的一致，中长期来看将在中十几%的范围。历史上导致税率降低的因素是股票薪酬，这取决于员工行使期权的时间。在销货成本方面，我们认为一些投资对利润率的影响是暂时的。这将是一个多年的过程，因为我们正在投资制造网络的各个方面，包括 bulk manufacturing 和灌装能力。
太棒了。内容很多。但我们会尽量先解决一些商业问题，然后再谈管线，我会尽量高效。所以请原谅我的多部分问题。那么EYLEA HD，去年进入2026年时增长重新加速，势头良好。能否谈谈在RVO和每四周给药标签扩展后，到目前为止是否看到了更高的使用率？另外，预充式注射器（PFS）我们非常有信心在第二季度获得，关于慈善资金有什么最新情况吗？
当然。你的问题包含很多内容。当我们谈论这些增强功能时，过去经常有人问，哪一个最重要，我们的回答总是，它们都很重要。我们从医生群体那里听到的是，他们显然对RVO适应症非常接受，因为你可以想象，当医生办公室的冰箱里存放产品时，如果其中一种产品没有某个适应症，就像我们所描述的那样，这几乎是我们商业团队在该领域执行能力的一个障碍。因此，正如我 earlier 所说，这显然很重要，报销信心也很重要，对医生群体来说非常重要。
关于预充式注射器，正如我所说，我们预计下个月推出。人们总是问预充式注射器有多重要。它非常重要。我的意思是，有些医疗机构可能因为其操作所需的管理和间接成本而不想使用它。也有些机构可能觉得无所谓。但归根结底，根据我们自己的数据，2mg剂量的EYLEA约95%的使用都是预充式注射器。因此，显然，拥有预充式注射器的灵活性对医生群体来说非常重要。
在慈善资金方面，我们宣布去年第四季度末有6000万美元的捐款。根据我们的匹配计划，我们相应地进行了匹配。因此，今年年初可用资金约为1.2亿美元。根据我们对社区需求的历史了解，这不足以满足所有需求。我们显然希望看到患者能够获得医生推荐的他们认为最合适的治疗，这就是为什么我们再次宣布，我们准备在2026年再匹配高达2亿美元。但我们也认识到，我们实施匹配计划并在2026年加强该计划的原因是，我们不能独自承担，需要其他人的参与。
从2025年的影响数据来看，品牌药物的注射次数同比下降约12%。而阿瓦斯汀（Avastin）的注射次数同比增加。最近的数据显示，从2024年到2025年，注射次数增加了约100万次。因此，这显然影响了患者获得他们和医生认为重要的治疗的能力。所以，这很有意义，我们显然准备在其他人也参与的情况下提供资金。
听起来如果其他人采取行动，可能会有显著的逆转。但今年到目前为止，在慈善捐款方面有什么更新吗？
我认为就目前情况而言，现在下结论还为时过早。
好的。那么Dupixent，这个特许经营权简直是一头猛兽，几乎每个季度都超出预期。除了慢性阻塞性肺疾病（COPD），慢性自发性荨麻疹（CSU）的上市也非常令人印象深刻，该产品有许多适应症。但或许我可以先谈谈知识产权（IP），这是最近的一个话题，你们对知识产权的期望是什么，以及将Dupixent的知识产权延长到当前预期之外的能力如何？
是的，这是个好问题，当然这也是一个令人惊叹的商业故事。但我们先从知识产权开始。我们拥有dupilumab的物质组成专利，在美国的到期时间是2031年3月，在欧洲是2033年3月，在日本是2034年。所以，这是Dupixent面临生物类似药竞争的最早可能时间。但这只是众多专利中的一项，实际上有几十项，其中许多涵盖了每个适应症的给药方案、制剂、高效生产dupilumab的制造工艺，所有这些保护都延续到2030年代中后期，甚至有些专利延续到2040年代初。
当然，我们和我们在该产品上的合作伙伴赛诺菲，将尽最大努力主张和捍卫这一知识产权，并希望将其延长到物质组成专利到期日之后。因此，我们有一个策略，同时也在后台开发下一代产品，我们希望这些产品能提供比Dupixent目前更长的给药周期，同时具有相似甚至更好的疗效。这些努力中的第一个将在今年上半年进入临床。我们稍后可能会详细讨论这个问题，但这是知识产权的总体情况，我们将看看未来几年的发展。
是的。如果你能详细说明今年早些时候提供的生命周期管理计划和更新，以及赛诺菲的合作关系，以及未来利用其非常重要的商业基础设施进行生命周期管理项目的能力，那就太好了？
当然。是的。我刚才正要谈到这一点。长效IL-13机会有望很快进入临床。我们将探索的第一个适应症是特应性皮炎，我们当然希望这种全人源抗体至少能实现每季度给药一次，甚至更长时间。除此之外，我们还有一种长效IL-4阻滞剂，与长效IL-13抗体一样，它不在赛诺菲的合作范围内。此外，我们有一种针对IL-4受体α的长效抗体，如果赛诺菲决定与我们共同开发，它将属于赛诺菲合作的一部分。
最后，我们有一种IL-13/IL-4双特异性长效抗体，希望明年能进入临床。因此，我们有几种抗体，都是全人源的，来自与Dupixent相同的平台。我们将为每种抗体探索定制化和加速的开发计划，我们认为长效IL-13在特应性皮炎中是一个很好的机会，但对于Dupixent已获批的哮喘或其他适应症，可能不是合适的机会。
我们已经考虑过这一点，有一个计划，并期待以加速的方式执行该计划。至于赛诺菲是否愿意与我们合作，并利用我们为Dupixent共同建立并取得巨大成功的商业基础设施，我们是开放的，但当然，需要双方就如何改变合作达成一些可接受的条款。所以我们当然是开放的，但目前还没有做出决定。
明白了。Itepekimab，AERIFY-1的结果非常好。AERIFY-2的上半年看起来很棒，然后发生了一些事情。现在很多人关注基于一项关键试验的批准。那么请告诉我们前进的道路最新情况，以及我们何时能得到更新？
是的。我们显然对AERIFY-1的结果感到兴奋，而对AERIFY-2的结果则不那么兴奋。我们当然一直在关注这项研究，试图弄清楚为什么在26周内观察到年化急性加重率显著降低，而在随后的26周内这种效果却减弱了。我们没有答案。没有什么灵丹妙药能解释这一点。目前，我们只能根据现有数据开展工作。这是一种安全的药物。我们显然有AERIFY-1，这是一个非常支持性的数据集，显示年化急性加重率降低27%。但尚不清楚这项单一研究是否足以在美国获得注册。但FDA正在改变其看待申请的方式，可能将一项随机对照研究作为批准的基础。
我们当然会提出这个问题，我们很快会与他们开会，我认为这可能是议程的首要议题。我想我们会看到这次谈话的结果，这将决定他们是否可以基于单一研究进行审查并可能批准，或者我们是否需要进行第三项关键研究以支持注册。如果我们需要第三项支持注册的研究，赛诺菲和再生元是否决定这样做，我想这将是另一个讨论。所以我们有很多问题需要解答。我想我们会在不久的将来得到答案，并希望很快能与大家分享。
太好了。让我们转向Libtayo，它是利润表中一个隐藏的强劲贡献者。辅助性皮肤鳞状细胞癌上市至今，你们看到了什么？你们对该上市的未来发展和最终机会有什么期望？
我们看到的机会规模数据是，美国约有10,000名患者，美国以外还有10,000名患者。因此，我们认为这是一个相当大的机会，正如我 earlier 所说。我们的团队显然在那里宣传信息，与付款人、医生合作，进入处方集和治疗路径等。我们对到目前为止取得的进展感到非常鼓舞，我们将看看该产品的未来表现，但我们认为这是一个令人兴奋的机会。
太好了。这可能是一个很好的过渡到管线的话题。Libtayo，Fianlimab LAG3，一线黑色素瘤联合数据将在上半年末公布。能否讨论一下对此的期望，我们能从顶线数据中看到什么，以及延迟的原因，是活性组还是对照组表现超出预期，或者两者都有，你最新的想法是什么？
首先，我们对数据完全不知情。我们不知道数据是什么。数据还不成熟。我们继续观察事件的累积。一旦达到临床试验方案中定义的关键数量，我们将锁定数据库，分析数据，然后公布结果。我们显然对这个机会寄予厚望。我们在I期的三个独立队列中看到了非常令人信服的结果，在大约100名患者的汇总基础上，我们展示了57%的客观缓解率和24个月的中位无进展生存期（PFS），这与该疾病的已批准药物相比非常有利。如果我们能够接近复制这些结果，我认为我们将有机会真正改变晚期黑色素瘤的标准治疗。为什么事件积累放缓？这确实是我们目前还不知道答案的大问题。
我们希望与I期结果类似，有高水平的缓解，并且这些缓解非常持久。因此，一旦这些患者缓解，他们就不会进展，因此不会看到事件的累积。当然，也有可能帕博利珠单抗（pembrolizumab）的表现优于其历史数据，在我们入组的人群中，历史数据约为四到五个月。所以这也可能发生。目前还不清楚。我们认为我们有两种差异化的抗体。我们设计的研究具有我们非常有信心能够证明这一结果的统计效力，在总生存期（OS）这一现有LAG3疗法未能达到的终点上，我们通过增加患者数量进一步增强了效力。
因此，不仅在初始读数时的缓解率和PFS方面有真正的差异化机会，最终在总生存期方面也有。此外，在LAG3方面，我们还将在黑色素瘤辅助治疗中进行中期分析。我认为，该试验应继续进行，辅助性黑色素瘤的标准更高，我想说，我们在I期没有支持它的数据，但我们也将在近期的中期分析中看到结果。
太好了。让我们转向C5。Chris，你在开始的发言中提到了70。那么能否告诉我们在重症肌无力（MG）中的申报状态？是否可能应用了优先审评券？以及你如何看待整体机会，不仅在MG，还有今年晚些时候公布数据的地理萎缩（GA）和明年公布数据的阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）？
好问题。我们喜欢C5项目。我们已经研究多年，我认为我们在cemdisiran单药治疗方面有几个不同的角度，它在重症肌无力日常生活活动量表上产生了2.3分的改善，在已批准用于重症肌无力的C5药物中，这在安慰剂调整获益方面处于领先地位。这种产品不仅可能具有最佳疗效，而且每年只需皮下注射四次。
我们最初将以医生给药的小瓶形式上市，但在一年内，也许18个月内，我们期望有家庭用预充式注射器和/或自动注射器。因此，更好的疗效，更少的注射次数，以及我们认为一旦完全披露，将显示出非常非常强的获益-风险机会的安全性特征。所以，对重症肌无力非常兴奋。我们是否使用了优先审评券？在申请被接受之前，我们不会披露这一点，如果被接受，我们会很乐意让大家知道。
在PNH方面，我们计划在今年年底或2027年初公布PNH关键研究的结果。这将评估cemdisiran联合pozelimab的每月皮下注射。我们已经在导入队列中看到，96%接受这种联合治疗的患者达到了正常的乳酸脱氢酶（LDH）水平，这是该关键研究中突破性溶血的替代指标，而目前的标准治疗抗体ravulizumab约为80%。因此，我们在这方面展示了差异化。
然后我们更进一步，对于那些在ravulizumab治疗下未能达到正常LDH水平的患者，我们将他们转为pozelimab和cemdisiran治疗，发现除一名患者外，所有患者都达到了LDH水平正常化。因此，我们认为完全阻断C5对于预防突破性溶血是必要的。我们在重症肌无力研究的数据中看到，无论是联合治疗组还是单药治疗组，联合治疗组患者的C5被阻断超过99%。因此，我们认为这最终将成为C5特许经营权的另一个机会。
最后，在地理萎缩方面，我们计划在今年下半年对第一项III期研究进行中期分析。这将在比主要分析更早的时间点进行，在26周时进行，而主要分析将在52周时进行。但这应该能让我们了解：A，系统性阻断C5是否能减缓病变生长；B，pozelimab和cemdisiran的联合是否必要，或者可能cemdisiran单药治疗加上非常延长的给药间隔是否足以控制这种疾病。因此，我们将在下半年从这次中期分析中学到很多。我们期待着。但我认为首先是GMG的提交和希望获得批准并推向市场。
太好了。现在，让我们转向肥胖症。你们的策略在不断发展。与Praluent联合制剂ola的宣布很有趣且非常合理。但能否讨论一下前进的步骤，以及你们在肥胖症方面的总体重点和未来策略？
当然。Tyler，正如我 earlier 谈到的后期III期项目和资源配置。这是我们期望投资并真正推进的项目之一。该项目的一部分显然是推进单药治疗，因为我们需要在单药肥胖症中获得批准。然后利用这一点和[难以辨认]的标签，能够联合制剂，并能够向医生和患者提供，如果想减肥同时又有控制低密度脂蛋白（LDL）的问题，为什么不通过一次方便的剂量和一次方便的注射来实现呢。
另一个方面是定价。我们计划将其定价与现有不具备LDL降低能力的疗法相当。因此，我们认为这是一个真正实现差异化的机会，显然是针对心血管疾病这一合并症以及每年不幸受心脏事件影响的患者数量。
太好了。我们还有几分钟时间，但凝血因子XI（Factor XI），显然是一个非常广泛的努力，有趣的是差异化抗体具有令人鼓舞的早期数据。能否详细说明这两个项目，你们如何确定优先级，以及在未来一两年内数据公布方面，人们应该关注什么？
我们凝血因子XI项目的愿景是真正覆盖整个抗凝障碍领域，并为每位患者提供量身定制的方法。我们有一种阻断催化结构域的抗体，在临床前试验中，我们看到它具有极强的抗凝血活性，能非常快速地完全阻断血栓，这是抗凝周期的重要部分。我们有第二种抗体，阻断凝血因子XI上的另一个结构域A2，本质上是阻断凝血因子XII及其级联反应。
在我们的临床前试验中，它具有更温和但仍具竞争力的抗凝血活性，但我们认为它将非常安全，可能零增加出血风险。这是两种抗体的愿景。我们将在大约六个需要抗血栓药物的疾病或病症中启动项目。领先的是膝关节置换术后研究，我们将在手术后不久静脉注射我们的催化结构域抗体，希望能基本上阻止所有血栓。我们将在该情况下进行两项研究。
当然，我们将在全人群以及不适合直接口服抗凝药（DOACs）的患者中进行心房颤动研究。这可能是我们兴奋的未开发机会，许多应该接受抗凝治疗的患者要么不接受，要么不能耐受Xa因子抑制剂带来的额外出血风险。我们认为A2结构域抗体可能在这方面发挥重要作用。此外，我们还在研究外周动脉疾病和导管相关血栓形成适应症，总的来说，我们预计在今年年底前启动八项关键研究，而在年初，我们有两项，我想我们已经在这个非候选房颤研究中启动了第三项。所以我们对凝血因子XI的所有机会都感到兴奋，数据应该从2027年开始成熟，就是我提到的膝关节置换术后研究。
太好了。还有早期阶段的双特异性项目、过敏、otoferlin基因治疗、进行性骨化性纤维发育不良（FOP）等，不幸的是，我们没有时间讨论这些，但Chris，我想问你关于你们拥有的不断增长的大量现金。你们计划用它做什么？我们应该期望它继续增长吗？或者你们计划将其投入使用，也许在这个话题上，也谈谈你们在业务发展方面的重点？
当然。我们的资本配置优先事项没有改变。首先，正如我 earlier 所说，我们希望投资于内部研发能力。我们还有一个非常活跃的业务开发团队，正在与许多生物技术公司以及一些大型同行会面。从历史上看，我们的业务开发方法是进行早期阶段的收购或合作机会。如果你将我们今天的管线与几年前相比，几年前主要是抗体。今天的管线，我们显然通过与Alnylam的合作伙伴在基因编辑和RNAi方面实现了多元化，我们将继续推进，引入补充技术或有意义的资产，我们认为这些资产将补充投资组合。
话虽如此，我们正在积极寻找收购机会。我们只是还没有找到合适规模的机会。我们发现的挑战往往是估值。我们的首席执行官Leo Schleifer曾说过，他不想在单一资产上花费90亿或100亿美元，然后变成10亿美元或可能零。这是我们评估机会时的纪律。我们真的在寻找那些我们认为有意义且我们看到其他人不一定看到的机会，因为如果你看一些后期资产，竞争非常激烈。
如果是处于III期后期或刚刚获得II期概念验证数据的资产，在寻找这些资产的参与者数量方面竞争极其激烈，导致价格被抬高。但我们拥有约190亿美元的现金，可以执行一项或多项交易，如果我们找到合适的交易。我们只是还没有找到合适的。我们资本配置策略的第三个方面显然是向股东返还资本。显然在2025年，我们一直在回购股票。我们继续回购股票。
我们倾向于在12到18个月的时间范围内更新股票回购计划。我预计我们将继续这样做。关于2025年的股息分配，每股0.88美元，我们的目标是大约4亿美元的资本。主要目的是扩大投资者基础，2026年我们将其提高到每股0.94美元，主要是为了达到4亿美元的目标。因此，关于股息增加的预期，我们的目标不一定是努力增加股息。只是有一个适度的股息，使股票对那些有股息要求的基金具有吸引力。
太好了。我们时间到了，但为了结束谈话，Chris和Ryan，我想问你们俩，你们认为目前投资者最低估再生元故事的哪个方面？
我很想听听Ryan的看法。我的意思是，管线中大约有45种不同的资产，这里的每个人都可以花很多时间讨论。但我认为真正使我们与众不同的一点是我们在再生元遗传学中心的投资，300万份外显子组测序与电子病历相关联，这些数据使我们能够将其转化为今天管线中的许多资产，一些将在未来几个月和几年内推出，我们将继续增加这个数据库，因为我们认为我们在挖掘这些数据方面具有竞争优势。
当然，遗传学是我们在再生元做出的每一个决定的基础。我个人对管线中的许多事情感到兴奋。我认为我们开始推出我们一直在谈论的早期眼科机会。我们有一种用于非感染性葡萄膜炎的CD3药物现在进入临床。我们有一种针对青光眼的新靶点药物，希望今年晚些时候能进入临床，还有一种用于格雷夫斯病的药物也可能在今年晚些时候进入临床。最后，我想谈谈代谢管线，我们在代谢相关脂肪性肝炎（MASH）方面有几个机会，我们提供的数据很少，但我们在整个投资组合中看到了一些非常有前景的早期数据，我们期待今年晚些时候与大家分享。
太棒了。Chris和Ryan，感谢你们的时间。
谢谢。
谢谢。