Sumit Singh（首席执行官兼董事）
Nathan Feather（摩根士丹利）
好的。非常好。各位下午好。非常感谢大家的参与。我叫Nathan Feather，是摩根士丹利的中小盘互联网分析师。
今天我很高兴与Chewy的首席执行官Sumit Singh一起。非常感谢你邀请我来到这里。
很高兴来到这里。谢谢。
在我们开始之前，有一个关于重要披露的简短注意事项，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com/researchdisclosure。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。
话不多说，让我们开始吧。距离你们的投资者日已经过去了大约两年，当时你们概述了战略计划以及高个位数收入复合年增长率和10%或更高调整后息税折旧摊销前利润率的长期财务目标。你们在实现这些长期目标方面进展如何？
我们认为我们 ahead of targets and expectations。这是我们举办的第一次资本市场日。我们从中获得了很多乐趣。它真的让我们看到了自2018或2019年我们通过首次公开募股上市以来哪些方面奏效，以及我们未来三、五、七年的重点应该是什么。从各方面来看，我们认为我们已经超出了自己的内部目标和预期。
让我详细说明一下。从收入角度来看，回到2023年，对于整个市场和品类来说都是相当平淡的一年。我们当时说过，我们希望将增长率恢复到高个位数到低两位数或低两位数的增长水平。显然，我们已经能够做到这一点。高个位数到低两位数之间的差异，我们还假设市场到这个时候会正常化，这样我们就可以更多地进入行业。但除了行业没有回到疫情前的健康水平外，从执行角度来看，其他一切都非常顺利。因此，净新增客户数量超出了预期。
我们在2024年开始出现好转。我们预计这种情况将持续且持久。我们显然已经达到了我们所说的高个位数增长率，这是净新增客户增长和钱包份额增长共同作用的结果。因此，我们预计钱包份额也将具有持久性。在这之下，自动发货（Autoship）超出了我们的内部预测，占净销售额的比例超过80%。在资本市场日，我们还宣布将进入健康诊所或兽医护理中心（CVCs），即Chewy兽医护理（Chewy Vet Care）。我们当时确实不太清楚如何预测这些业务。
我们对执行这样的业务可能需要什么有相当好的理解。但我们作为一个新的、新颖的团队进入市场。我们知道我们拥有自主开发的技术作为后盾，以及非常高质量的体验思维。在这些基础上，我们在最初的12个月里设定了开设6到8家的目标。所以我们开设了8家。而且这项业务继续超出我们的预期。所以，我相信我们也会谈到这一点，但我们对Chewy Health的发展前景非常乐观，不仅是业务中的兽医护理中心部分，还有Chewy Health在未来三到几年的总体发展。
至于盈利能力，显然，数字说明了一切。我们2023年上市时的调整后息税折旧摊销前利润率为3.3%。我们提供的指引是每年提高约100个基点的盈利能力，流转率达到15%或更高。我们已经超出了这两个预期。2024年是非常稳健的一年，许多因素共同作用才取得了这样的业绩。然后是2025年，尽管被描述为投资年，但我们非常接近我们所说的平均100个基点。事实上，这两年的平均扩张幅度，我认为在130个基点到140个基点之间。所以我们非常满意。现在，我想说，与2023年相比，我们对未来更有信心。我们最大胆的押注比我们预期的效果更好。这种感觉真的很棒。所以一切都是积极的。
嗯，我有很多问题想深入了解。但首先，你们最近宣布Chris Deppe担任新的首席财务官。请让我们了解一下公司选择Chris的原因以及他能为这个职位带来什么？
是的。我不知道你是否知道，我有供应链和运营背景，拥有工业工程和运筹学两个学位，后来去了芝加哥大学布斯商学院，结果变得更笨了。但我非常尊重打造电子商务引擎所需的条件。2017年、2018年我加入Chewy时，我们还是一家直接面向消费者（DTC）的公司。但大规模传递同理心的力量，我常说我们提供的是电子商务的便利性，以及只有在最好的当地社区宠物店才能期待的个性化服务。因此，要大规模传递同理心，如果你看看外面最好的电子商务引擎，它们都建立在两个支柱上：强大的供应链和运营，强大的产品和技术。这两者都是我们的强项。
Chris，我从他在亚马逊的日子就认识了。Chris现在在我们公司已经快五年了。早在2018年，当我决定改革 fulfillment centers，从1G站点转向2G站点时，我们正迅速成为美国最大的直接面向消费者公司之一。我不知道你们中有多少人知道，但我们现在是美国第三大直接面向消费者公司。我们拥有非常复杂的供应链和运营团队，16个 fulfillment centers，5个药房，多个复合站点。我们有很多基础设施，它们非常高效，并且在所有实际用途上都具有规模。
要运行这么大的复杂引擎，你需要一个强大、复杂的财务合作伙伴。所以当时，我联系了Chris，把他请到了Chewy，我们很幸运能让他加入Chewy。所以在过去的几年里，他见证了我们如何建立一个真正大规模的网络。然后，几个月前，当Dave离职时，我们让Chris负责财务规划与分析（FP&A）和长期规划。所以他现在已经负责这方面大约15个月了。
8个月前，当Dave离开时，我真的依靠Chris来帮助我更好地经营业务。在Chewy，我们以具有战略性而自豪，但各级管理层也都有经营者-所有者的心态。所以，无论我们处于哪个级别，你们都能从我们每个人那里获得很多细节。有一个具有连续性、非常了解我们战略并且在文化上非常契合的强大财务合作伙伴，坦率地说，我对Chris在公司感到非常兴奋，这就是为什么我说董事会和我在能够从内部提拔Chris而不是从外部寻找新领导者时感到非常激动。这就是背景情况。
很好。现在看看更广泛的宠物宏观环境，你能给我们讲讲你对宠物行业的最新看法，以及你认为2026年宠物拥有量增长和定价会如何发展吗？
是的。所以在几个月前的第三季度准备好的发言中，我们说过，我们认为2026年与2025年基本相同。让我退一步，从宏观层面开始。当我们解读美国的宠物市场时，我们称之为1.5万亿美元的总可寻址市场（TAM），分为三个类别：食品和用品，约900亿美元；健康，约500亿美元；以及其余的非医疗宠物服务。Chewy在几年前扩展到专业和马类领域，并进入兽医服务领域后，现在我们完全覆盖了1.5万亿美元总可寻址市场中的1.4万亿美元。所以，我们几乎覆盖了所有的总可寻址市场。
在这之下，过去几年市场基本上以低个位数的百分比增长。大部分增长来自销量。在过去两年中，价格方面的贡献非常小。随着我们进入2026年，这些投入预计不会改变。我们曾希望它们会改变。2024年，我们开始看到——或者抱歉，从2024年第四季度进入2025年时，我们开始看到积极的迹象，宠物收养开始超过遗弃。但我们希望看到收养超过遗弃的速度能提高几个因素。
所以今天，我们再比较一下，我们与美国约50%的收容所和救援社区有整合。所以，我们得到了非常好的基础数据。收容所和救援机构将大部分宠物送回市场。在正常环境下，你希望看到大约1000万到1500万只宠物，原谅我的措辞，但每年都会有这样的“循环”。宠物死亡，宠物被收养。所以1000万到1500万只宠物，我说的只是狗和猫。不是说特殊动物，鸡和马，顺便说一下，马的数量以百万计。事实上，我不知道你们是否知道，但鸡是美国第三大受欢迎的宠物。也许这很直观。对我们来说不是，但事实就是如此。
狗和猫市场，家庭形成的总数在200万到400万的正增长范围内，这很好，因为2023年是负200万。所以市场显然在好转。但要达到我们所说的正常化的1000万到1200万、1500万只宠物的更新率，我认为我们在2026年无法实现。定价方面，我们预计2026年定价不会有实质性好处。我们也没有看到——我们预计2026年促销环境将保持理性。所以我们预计2026年不会出现混乱。狗的市场目前比猫的市场略疲软。你可能听说过，也可能读到过。我们交谈过的供应商，无论是雀巢、玛氏、希尔思、皇家宠物食品，还是蓝爵、通用磨坊等公司，似乎每个人现在基本上都认同这些数据点。
在这之下，有两个有利于Chewy的强劲趋势。A，电子商务的长期顺风继续。B，我们继续将自己从单纯的狗和猫领域扩展到马、特殊动物、健康等领域。所以在这之下，我认为你们应该期待我们像2025年那样继续很好地获得市场份额。你们应该期待我们继续捕捉很大比例的在线增长，无论是在零售领域（狗、猫食品用品）还是健康领域。所以总体而言，我们对2026年持乐观态度。
明白了。让我们深入了解一下损益表。从客户开始。我们看到过去六个季度客户增长强劲反弹。你认为净新增客户的正常水平是多少？然后你们正在寻求哪些机会来进一步增加市场份额？
是的。所以让我先把这个问题与增长算法的组成部分联系起来，然后我会更深入地探讨这个问题。我刚才和你谈到了2026年的增长。我们将在3月25日的收益电话会议上给出指引。增长的构成将主要由销量带动，而非价格。就客户算法而言，你们应该期待我们像2025年那样继续扩大净新增客户，并扩大净购物车平均金额（NSPAC）。因此，净新增客户和净购物车平均金额的结合将推动增长。
现在来谈谈客户。你们已经看到我们在2025年每季度净新增客户15万至25万。我们认为在2026年市场没有更大顺风的情况下，这一数字是持久且可持续的。所以如果你把这与我最初关于市场何时正常化的评论联系起来，我们预计净新增客户将进一步增加。如果你看看疫情前的新增客户扩张，在高峰期，我们新增140万至160万客户。这是疫情前，不是疫情期间，所以我是在疫情正常化的情况下说的。
因此，在高峰期，你应该期待我们新增140万至160万客户，这是我们疫情前的新增速度。目前，在一个基本持平的市场中，我们的新增客户在60万至100万范围内。我认为这是非常引人注目的表现。它展示了我们在面对任何竞争力量或任何市场逆风时的持久性和差异化。所以，我们对此非常自豪。
好的。明白了。你们在客户方面做的一件事是付费会员计划Chewy+。它似乎正在提高所采用客户群体的净购物车平均金额。当然，作为客户，它也提高了我的净购物车平均金额。你能帮助我们设想Chewy+作为收入的百分比能有多大，以及在未来几年以什么样的速度扩张才是合适的？
对于那些研究过Chewy并了解管理团队的人来说，你们会欣赏我们在财务约束和客户体验方面既深思熟虑、深思熟虑又高度自律。我们以一种公平的模式非常谨慎地控制和调整赞助广告的节奏。所以，Chewy+是我们在产品商品方面，主要是消耗品方面，在自动发货旁边增加另一个飞轮的方式，对吧？所以，对于用品或非消耗品类或非必需品类别，你并没有一个吸引客户的令人信服的钩子。
第二，零售商对一个类别的渗透越深，你就越容易面临跨类别比较。第三，Chewy比2018年有更多的产品可以提供。与其试图为每个产品打造品牌并从产品营销的角度推向市场，我们想，为什么不推出一个付费会员计划并测试产品市场契合度呢。所以，你可以想象Chewy+目前的阶段是产品市场契合度测试的一部分。我们预计该计划在很少的资本部署或很少的利润率影响下能带来增量。这是我们目前的约束。
弄清楚Chewy+的最佳点或定位，我认为这需要我们一点时间。事实上，如果你回顾亚马逊Prime的历史，Prime花了好几年才真正获得增量数据，或者才能够弄清楚它对消费者到底有什么作用。我想说，在Chewy+最初的四个季度里，我们看到了一些积极的——非常积极的迹象。这些迹象是什么？它帮助更快地在Chewy发现选择。它帮助客户更快地巩固钱包份额。
增量是积极的。增量范围很广，高消费客户为低两位数百分比，低消费客户为健康的两位数扩张水平。对我们来说，最佳点是真正推动300美元至800美元之间客户群体的增量。所以我们继续完善我们的目标定位能力。我们继续在项目中加入更多价值主张，而实际上不必投入资金。我们已经达到了对我们没有实质性稀释的地步。同时，我们看到增量正在实现。
它是否足以改变我们的增长率，超出市场带来的顺风？还没有。我们今年退出时的渗透率将正好在我们指引的低端，即低个位数。进入2026年，我们预计Chewy+不会对利润产生实质性影响。
好的。很好。我们一直非常兴奋的一个领域是兽医诊所的机会。你能谈谈你从已经开设的诊所中学到的关键经验吗？你们收到的最大阻力是什么？是兽医业务规模太小而无法真正重视吗？我想知道你们要采取哪些关键步骤才能将这项业务扩展到更具规模的水平？
是的。我们很高兴现在问题已经从“向我展示这可行”转变为“你能多快扩展”，尽管我们还没有真正向你展示这可行，但我们打算这样做。所以给我们——我们即将完成2024年4月最初一批诊所的18个月到两年的运营。这是我们来和你们分享更多信息的时间线，给你们一个一次性深入了解的机会，这样你们就能真正欣赏并感到兴奋——也许甚至比我们为什么如此兴奋更兴奋。但让我给你们一些数据点。
我们从几个不同的维度来看兽医护理中心（CVC）的成功。一是净推荐值（NPS）或客户满意度和兽医满意度。这也包括我们招聘和留住兽医的能力。这超出了我们的预期。我们现在有18家在运营，并且已经运营了两年。当一个产品推出时，你可能会对我说你是在熟悉的市场推出的，这很容易。但是在谷歌评论上获得4.8、4.9的稳定评分，这是我们无法影响的，是真正的公开评分，净推荐值非常高。所以，我们喜欢我们在那里找到的产品市场契合度以及客户的反应。
第二，兽医满意度很高。我们招聘和留住兽医的能力继续与我们认为的行业招聘和招聘时间线持平，甚至领先。所以我们对此感到高兴。所以这绝对不是我们的瓶颈。第二，我们在进入市场的诊所利用率提升能力和营销支出方面设定了限制。两者都以正确的方式超出了我们的预期。
例如，我们这些诊所的提升速度比我们的内部预测快，而我们最初预测的营销支出比我们最初预测的要低。我们发现，当我们在市场上推出服务时，Chewy品牌整体非常强大，我们不一定需要按照我们认为的水平进行本地化营销来吸引市场需求。
第三，财务成功。从提升角度来看，我们将自己与标准诊所作了基准比较，标准诊所的收入为200万至300万美元（四墙收入），息税折旧摊销前利润率约为15%至18%。目前，我们的表现超出了这些计划。所以我们想和你们谈谈这个。我们对它们的提升速度和我们看到的财务指标感到非常兴奋。所以基本上，在我们所有的指标中，成绩单都是亮绿色的。
我想说的最后一件事是客户增量，这是我们的一个论点，但实际上没有办法用数字来衡量。我们进行了一些市场研究。这是你们听说过的。十分之四的客户是Chewy的净新增客户，这一点一直保持着。事实上，在某些市场，这个数字更高。所以至少，十分之四的客户是Chewy的净新增客户。一半的客户在很短的时间内就会在chewy.com上使用其他类别，按顺序是 pharmacy、补充剂、食品。兽医护理中心目前是公司内部净购物车平均金额增长最快的部分，达到了我们认为非常令人印象深刻的规模。所以对我们来说，当我们在4月份回来和你们分享更多细节时，这是我们为自己设定的时间线。我们希望能够为我们如何考虑Chewy+的扩展设定一条路径。
让我给你们框架。我们将部署资本和轻资本模式——或轻资产模式——来扩展诊所网络。在投资组合中，你会看到我们现在每年建设8到10家，10到12家诊所。这可能会有所增加，但不会太多。我们也将继续——我们正在市场上继续寻找非常具体的、以文化为导向、以技术为导向的收购机会、整合机会或战略业务机会，我期待在不久的将来与你们谈论这些。然后，如你所知，我们构建自己的技术。
目前，Chewy兽医护理中心运行Chewy技术。Chewy技术更高效。为什么？因为外面的普通诊所——所以为什么我们相信我们的利润率会更好？这是一个数据点。外面的普通诊所运行8个不同的软件集成。我们运行一个，就是Chewy stack [Phonetic]。因此，我们能够拥有这种高效的技术，再加上更好的体验，使我们能够建立一个比市场上任何捕鼠器都更具吸引力的护城河。当我们将这个软件栈与Chewy品牌名称一起推向市场时，我们相信我们将能够使用轻资产模式创建附属机构，这将真正帮助生态系统，并以更高的速度在不同类型的收入模型上扩展盈利能力。希望这对你有帮助，但我们对兽医护理中心感到非常兴奋。
非常有帮助。我期待在4月份了解更多。现在另一方面，你们没有那么频繁谈论的一件事是人工智能（AI）。所以你能帮助我们思考在你看来Chewy最被低估的机会和最被低估的挑战是什么吗？
我喜欢这个问题。在我看来，大多数公司在短期内会在人工智能方面犯错或偏离轨道。原因是，要让人工智能发挥作用，你真的必须在强大的数据集和真正基本健全的基础设施之上构建人工智能用例和解决方案。鉴于我们是第一方（1P），所以对于那些欣赏技术素养的人来说，你们应该了解Chewy的技术。我们是建立在完全面向服务的架构上的。对于这样规模的公司，我们运行大约450个微服务，这些微服务基本上由一个非常灵活的云工程团队连接，我们在云中采用双源模式。
从数据角度来看，我们现在将企业级数据整合在一个主要平台上，而不是多个平台上。在不久的将来，我们将拥有经过认证的数据湖和层，基本上可以统一数据信号。所以如果你今天访问chewy.com，我们在应用程序中的体验比一两年前好多了，对吧？两年前，我甚至无法识别你是狗客户还是猫客户。我们当时就是这么基础。
今天，我不仅获取你的宠物档案，还能够将你的宠物档案数据连接到我的订单引擎，并通过我的发现能力和搜索算法进行处理。未来，我们将能够统一来自其他宠物父母的信号，并基本上向你推出市场，或者让你能够将我们用作完整的宠物礼宾服务。但让我退后一步，因为我正在向你描绘未来。
让我谈谈我们现在正在做的事情，这样你就不会只是说，好吧，我们会看看什么时候能奏效。所以人工智能将在Chewy的三个地方实施。我们已经开始了。让我为你详细说明。购买体验，我相信我们会谈论你听到的所有最新的关于颠覆和代理商务等的新闻。我会在最后谈到这一点。第二，公司的中间层，公司的服务层。无论是工作流程、内部职能，还是客户服务人员去接触客户。我将此称为中间服务层。最后，供应链和履行，是的。这是理解像Chewy这样的引擎的方式。
当我们和你谈论2026年的计划时，你应该期待我们谈论我们如何在我们的药房、履行中心部署人工智能，以提供我们2023年资本市场日业务案例中没有包含的杠杆，对吧？我们给了你们达到运营支出17%至19%的目标，对吧？通过在中间层和供应链及履行中使用人工智能，我们有能力超出我们向你们提供的长期目标。我们将在2026年开始向你们展示这种影响。
现在，来到购买漏斗的一侧。首先，我要强烈反对我们面临或有被任何正在发生的代理活动去中介化风险的观点。事实上，恰恰相反。我们不仅觉得我们非常绝缘，我们实际上相信这将成为Chewy的一个增量渠道。那么为什么我们绝缘性很好呢？代理商务协议在转化为具有客户购物的回忆和背景之前，基本上会整合最基本的可用信号。这很好。它不会破坏大规模的同理心或大规模的善意，这是我们建立的主要护城河。
Chewy在价格或选择方面被颠覆，我的意思是，那些日子已经过去了。在过去五年中，我们与亚马逊和沃尔玛等强大的竞争对手进行了反复测试，并继续获得市场份额和差异化。所以这种差异化是持久的。护城河非常持久。在纯粹的定价方面，如果这种观点是，嘿，外面有一个代理会进行价格比较，用户基本上会直接从最好的地方购买，对吧，我们欢迎这种情况。因为从加权价格指数来看，我们仍然比零售或独立渠道便宜5%至7%。顺便说一下，在任何大规模电子商务公司中，我们在价格上还没有输过。
因此，价格不会成为竞争的工具。事实上，我们是最早进入市场的玩家之一。所以，你们听说过Wayfair和Etsy等零售商。我们也与谷歌的UCP（通用商务协议）集成。所以我们正在引领他们推向市场的一些用例。我们内部有一个代理团队，基本上正在与你们听说过的所有人工智能原生公司一起构建面向人工智能的解决方案。
所以对我们来说，我们基本上会出现在客户所在的地方。这将开辟一个全新的渠道。这个类比类似于TikTok进入市场时。事实上，它促使Facebook和YouTube推出了Reels和Shorts。显然，它们现在比该产品进入市场之前更有价值。这些是增量新渠道。它们将找到新用户，年轻一代可能会购物，但我们会和他们在一起。别忘了，还有整个售后体验需要提供。我们有像健康这样很难去中介化的类别。我们将继续在很难去中介化的实体空间中发展壮大。所以我们不担心这个。
好的。很好。让我们转到线下。你们在2025年进行了大量投资，同时仍实现了坚实的利润率扩张。随着我们进入2026年，你在上次收益电话会议中表示，预计投资平衡将转向运营杠杆。考虑到这一点，我们应该如何看待2026年与2025年的利润率扩张杠杆？
是的。回顾一下2025年，我们指引的息税折旧摊销前利润率为5.6%至5.7%，中点为5.65%。这是85个基点的扩张。在高端，是90个基点的扩张。利润将以收入的3倍速度流动，或者说利润将以收入的3倍速度增长。进入2026年，我给你们留下几点。A，息税折旧摊销前利润率扩张速度。我们的预期是它将超过2025年。
第二，利润流转率至少达到18%，对吧？第三，利润将继续超过。利润增长率将继续显著超过收入增长率，就像2025年一样。正如我们在第三季度的准备发言中指引的那样，盈利能力的构成，这正是你的问题所在，我们认为盈利能力的构成。所以在2025年，我们对你说，大部分利润将由毛利率驱动，对吧，其次是销售、一般及管理费用（SG&A）。
在2026年，我们认为这个算法将反转，对吧？我们相信我们将继续给你毛利润扩张，但你将看到的大部分息税折旧摊销前利润扩张将归因于健康水平的销售、一般及管理费用扩张。部分原因是，正如我们从第二季度收益电话会议开始就一直在谈论的那样，我们没有休斯顿履行中心，它将在今年第三季度和第四季度开始提供杠杆。所以你应该期待它在明年提供更多杠杆。请记住，我们推出的每个全自动履行中心，你应该期待它在销售、一般及管理费用水平上提供大约25至30个基点的杠杆。2026年，休斯顿的提升将为我们提供很好的杠杆。
我谈到了我们在客户服务团队、履行中心部署的一些人工智能解决方案。你应该开始看到这种效果的显现。2025年，我们进行了一些战术性投资，对吧，低至中个位数百万美元，对吧，比如购买一些库存或达拉斯的一些库存，因为我们在休斯顿提升和达拉斯稳定时进行管理。你不应该期待这种情况再次发生。总的来说，除了继续建设真正的、透明的兽医护理中心网络的战略部署外，我们将继续专注于尽可能高效地运营业务。所以总体而言，我们对进入2026年非常乐观。
好的。很好。最后一件事。你能告诉我们投资者最误解或最低估的业务方面的一两个方面吗？
是的。是的。我认为我们是业绩的最稳定交付者之一，也是收入和增量盈利能力的稳定增长者之一。我们应该预计大约80%或更多的利润将转化为自由现金流。我们没有债务。这是一个非常有纪律的团队。我认为Chewy Health作为财务指标的复合器的力量，我认为仍然没有被很好地理解。我认为我们推向市场的差异化和持久的护城河可能也没有得到应有的重视。
我们运营着最大规模的履行网络之一，世界级的履行，80%以上的收入来自自动发货（Autoship）等准订阅式产品。我们运营着美国规模最大的宠物药房，并且我们通过更深入地渗透到健康等类别，继续多样化和加强我们的护城河。是的，所以我们推向市场的持久性和用心，以及我们与客户建立的终身关系，我不确定是否所有这些都被很好地理解。但2026年给了我们另一个机会，我们期待着这样做。
好的。很好。Sumit，非常感谢你来到这里。
是的。谢谢。