Richard Francis（总裁兼首席执行官）
Glen Santangelo（巴克莱银行）
好的。各位早上好。我们开始第一个演讲吧？我们非常荣幸邀请到Richard Francis。他是梯瓦制药的总裁兼首席执行官，Eli Kalif也在现场，坐在第一排。请你举手让大家看到。还有Chris Stevo和Sanjeev Sharma代表投资者关系团队。很高兴大家能参加今天的会议。
嗯，2025年对梯瓦来说是意义重大的一年，不仅在财务方面，我的意思是，在研发管线方面也取得了很多成就。所以Richard，或许我们可以从这里开始——抱歉，在这之前，我应该先做个自我介绍。不好意思，这是会议的第一个演讲，我还在热身。我是Glen Santangelo，是巴克莱负责跟踪这只股票的分析师。所以请大家随时提问。如果之后有人对这个公司感兴趣，我们很乐意花些时间和你们交流。
Richard，感谢你参加我们的会议。很高兴你们能开启今天的议程。或许作为对话的起点，你可以回顾一下2025年的一些亮点，不仅是财务方面，还有很多关键的管线更新。所以从去年的一些成就开始谈起，然后我们再深入讨论，怎么样？
当然可以。感谢你们的邀请。我一直很感激。很高兴和你交流。2025年是非常重要的一年。我们已经开始将梯瓦从一家纯仿制药公司转型为生物制药公司。我们在2023年开始了“转向增长”战略。我认为我们确实获得了 momentum。我认为最好的例证可能是，向创新公司转型在纸面上听起来很棒，听起来是驱动长期价值创造的好方法，但关键在于数字，实际情况是否如此。去年，我们的创新产品组合超过30亿美元，增长率达到35%。因此，我们所有的领先品牌AUSTEDO、UZEDY和AJOVY都展现出了真正的增长势头。所以我认为，这从根本上推动了我们的损益表。
我们的毛利率发生了变化，我们驱动EBITDA、每股收益（EPS）以及创造真正股东价值的能力也有所提升。所以我认为，人们对“这是否可行”的怀疑已经过去。现在的问题总是，你能多快推进这一进程？产品组合的转型能多快继续？最终的结果会是什么样？而随着管线的推进，这一点正开始实现。尽管我们在管线上取得了很大进展，但2026年才是真正的突破之年。我们在2026年有七个里程碑。今年年初，我们公布了duvakitug的维持治疗数据，我认为这再次将其定位为目前最好的TL1A药物。
第二季度，我们将公布IL-15拮抗剂在白癜风中的首个数据。第三季度，我们将公布IL-15拮抗剂在乳糜泻中的数据。第三季度，我们还将公布emrusolmin在多系统萎缩症（MSA）中的无效性分析，以决定是否继续推进。第三季度，我们还将公布双效急救吸入器在哮喘中的试验结果。同样在第三季度，我们将推出奥氮平长效治疗 schizophrenia，它将与市场表现良好的UZEDY成为姊妹产品。第四季度，我们将公布PD1-IL2的首次人体数据。这听起来可不像是一家纯仿制药公司。所以，2025年确实是很好的一年。但对梯瓦来说，重要的是下一年，确保我们在2026年取得成功。
是的，2025年有很多值得讨论的好消息。在我们开始深入讨论你们的品牌药物之前，我想知道去年有没有什么让你失望的事情？有没有什么结果比你预期的要差一些，或者有没有什么负面的意外？
你看，我通常是那种会看到事情正反两面的人。和我一起工作的人有时可能会觉得这有点令人沮丧。所以我总是在寻找可以做得更好的地方。我认为我们在整个业务中有些方面可以做得更好。但如果我客观地回顾，我们在很多方面都推动了公司的发展，无论是仿制药业务、生物类似药业务、制造成本基础，还是创新业务。所以我认为我们在一家相当大的公司中，在多个方面都快速推进了工作。因此，我对此非常满意。
所以，这一次，我不是说我们不能做得更好，我认为这些都是细节问题。我特别自豪的一件事是，我们启动了组织效能和成本效率计划，并在2025年实现了我们启动时设定的目标，这为我们在2026年实现7亿美元目标的三分之二奠定了良好基础。所以当我回顾我们所做的事情时，实际上有一件事，我本想进行一些业务发展（BD）。
我本想引进一些授权产品。但我们非常关注资本和资本部署的回报。我们有良好的有机增长引擎。我们可以通过有机方式做很多事情。我们希望在此基础上增加一些东西，但必须是合适的价格，并且要契合我们的战略。如果最终不合适，我们会坚持原则，保持纪律性。
好的。那我们现在来谈谈你们的品牌产品组合吧？我们从AUSTEDO开始，连续三年增长30%。这可能连你自己都感到惊讶，对吧？实际上，你们现在三个品牌产品的销售额已经超过30亿美元，而AUSTEDO显然是其中的主要部分。
所以从这里开始可能是个好选择。是什么让你们能够以超出预期的速度增长？我记得你们曾提出2027年达到25亿美元的目标，而我们似乎比预期更快地接近这个目标。你能谈谈这个品牌的优势以及推动增长的因素，帮助我们评估近期趋势的可持续性吗？
好的，我认为这归结为两个特定领域。一是市场机会有多大？我认为这起着重要作用。二是我们对自身能力的关注。尽管这仍然令人惊讶，但85%被诊断为迟发性运动障碍的患者仍未接受治疗，这就是市场机会。
这是一个动态的市场，患者会进入也会退出。因此，推动真正增长并改变人们生活的机会仍然巨大。这就是市场动态。我认为我们在梯瓦所做的很多事情都是关于明确优先级、集中精力、设定清晰的期望、投入适当的资源、拥有一支能力出色的团队，同时设定明确的期望。所以当我们设定2027年达到25亿美元的目标时，对我来说，这意味着组织必须站出来说，好的，让我们倒推。
为了实现这个目标，我们在2023年、2024年和2025年需要实现什么？因此，一支非常有才华的团队，超级专注，而且这个团队一直在进步。令人印象深刻。所以，巨大的市场，出色的执行力。正如你所说，我们可能会提前一年达到25亿美元，这对很多显然不相信这会发生的人来说相当惊讶。但我认为这证明了理解机会、投入适当资源并完美执行的重要性。
我们能也谈谈XR剂型的转型吗？因为这对定价有相当大的影响，我相信这也与利润率有关。你能谈谈我们在转型过程中处于什么阶段吗？
是的，Glen，这是个好问题。谢谢你提出这个问题。显然，我们面临这样的患者动态，有很多新患者加入，但我们也推出了每日一次的XR剂型。这让患者能够更容易地调整到更有效的剂量，因为调整起来更容易，他们最终的平均剂量更高。
不过，顺便说一下，这仍然低于III期临床试验的剂量。还有提升空间，但我们已经看到了这一点。如果你看我们所有的季度业绩，我们确实强调了每位患者的毫克数增长。很长一段时间以来，这一增长都在20%左右。因此，带来更多患者的机会在于让这些患者使用XR剂型，这帮助他们达到更优的剂量，从而提高依从性。考虑到这一点，我们有很多机会继续发展这个品牌。
但正如你所强调的，毫克数与价值相关。所以这是一个价值驱动因素。我们还有很长的路要走，才能让大多数患者使用XR剂型并达到最佳剂量。所以我认为，这就是为什么当我们谈论该资产超过30亿美元的销售额时，我们有高度的信心，而且我认为人们也开始对实现这个数字有信心了。
关于今年的指引，我记得是24亿至25.5亿美元，这意味着增长率只有6%至13%。在连续三年30%的复合增长之后，我说“只有”。我明白，感觉这仍然是一个渗透率不足的机会，感觉XR的顺风仍在继续。
感觉可能还有一些竞争性的市场份额增长。我不知道你是否想谈谈这个市场的竞争动态，但似乎仍然有很多对你有利的顺风，也许我们看到增长减速是因为大数定律，其中也有定价因素，但不知道你是否想简单谈谈这个？
是的。有几件事需要关注，你看到我们第四季度表现非常强劲。第四季度，我们强调渠道库存补充带来了约1亿美元的收益，还有一些毛利润到净利润的调整，主要是渠道库存补充。这在第一季度会有所回落。所以如果排除这一因素，我们今年的增长率将在11%至18%之间，高端为18%。我认为，正如你所说，在30%的复合增长之后，增长率下降是正常的，因为我们的基数更大了。所以我仍然认为这是非常健康的。
我想借此机会强调今年的情况，人们会问这个范围的原因，部分是因为我们在第四季度有去库存，另一部分是我们不太确定今年第四季度随着2027年第一季度《通胀削减法案》（IRA）价格的实施，情况会如何发展。所以人们在第四季度的库存水平会有所不同吗？也许吧。我们会观察第一批受IRA影响的药物的情况。我们有一个大致的了解。但这只是为了帮助人们理解这个范围。这与新患者的加入关系不大，与我们的执行能力关系也不大。更多的是这些难以预测的动态因素。
我想继续往下谈，在我看来，AJOVY和UZEDY似乎有点被AUSTEDO的光芒所掩盖。不知道你是否想对这两种药物发表一些总体评论，因为它们继续是公司的重要增长驱动力。现在我认为你们的品牌收入已接近总营收的20%，它们也是重要的贡献者。在这方面你有什么要补充的吗？
是的，我认为这确实很重要，很高兴你提出这个问题。首先，我们来谈谈UZEDY。UZEDY是一种长效利培酮 schizophrenia治疗产品。当它推出时，人们的期望普遍很低。这可能是公平的，因为该领域有很大的现有品牌，还有其他已仿制药化的品牌。所以竞争环境确实非常激烈。
我们进入市场后，我认为今年指引的高端是280美元。所以这确实展示了一个优秀的产品、出色的产品特性以及良好的执行力，一个品牌能够做到什么。所以我认为这确实展示了我们团队的能力，能够在困难的市场中理解动态，进行战略思考，理解价格和准入之间的重要比例。因此，我认为人们需要关注UZEDY，看看它取得了什么成就，因为我们可能很快会谈论奥氮平。然后这将是一个15亿至20亿美元的特许经营权。至于AJOVY，我认为它展示了在梯瓦手中商业产品能够取得什么成就。AJOVY曾经被放弃过。注射用CGRP抑制剂，口服制剂的出现，市场竞争非常激烈，我们所有地区都有大型竞争对手，但我们继续以两位数增长，超过20%，并在夺取市场份额。
我们是怎么做到的？同样的，高度专注、精心规划、出色执行。这些是我们擅长的基本要素。所以我想说，AUSTEDO、UZEDY和AJOVY有很多共同点。关键在于卓越的规划、理解市场执行，这值得一谈，因为当我们谈论奥氮平、DARI、duvakitug以及所有即将上市的产品时，我们会很好地推出它们。
好的。我们稍后会讨论奥氮平、duvakitug和急救吸入器，但在我们转向管线之前，我还有最后一个问题。你们拥有世界级的仿制药业务。我们经常谈论它。不知道你是否想就定价趋势发表一些总体评论。现在生物类似药正在逐步推出。
也许生物类似药的推出节奏比你预期的要慢一些。我不知道我们现在处于什么阶段，但它是业务中非常重要的组成部分，因为它产生的现金流使你们能够进行所有这些研发和业务发展活动。关于仿制药有什么总体评论吗？然后我们再继续。
是的，当然。再一次，如果单独看仿制药业务，有一些非常令人印象深刻的结果可以谈论，但我们已经讨论了一些其他令人兴奋的领域。
但让我谈谈仿制药。这是一个波动性很大的业务。但在过去三年中，我们整个业务的复合年增长率（CAGR）达到了中个位数。而且它是世界上最大的仿制药业务之一。在这么大的业务规模上实现这一增长是很不容易的。我认为我们未来将要做的一些令人兴奋的事情是，我们有28个生物类似药产品组合。我们现在已经推出了10个。
我们有10个已上市。到2027年，我们将再推出6个。从2028年开始，我们将推出其余的产品。我们将继续增加。所以现在我们拥有第二大生物类似药组合。所以如果你考虑到我们在仿制药业务中推动的所有增长和业绩，这都是在没有生物类似药的情况下实现的。所以我认为，这就像一辆效率越来越高的汽车，一个非常好的引擎，而我们正在为它应用生物类似药这个“涡轮增压器”。
因此，我认为我们正在为仿制药业务创造一个非常积极的未来，因为我们已经改变了产品组合和制造网络。所以我们将开始看到我们的销货成本（COGS）下降，这使我们能够保护毛利率。所以有很多好的事情，这确实使我们能够继续为管线提供资金，我们稍后会谈论，因为我们有一个非常广泛且处于后期阶段的管线。所以我们需要为此提供资金。
好的。我们继续。关于TL1A，你们显然刚刚公布了44周的数据。这看起来可能比大多数人预期的要强，所以我的意思是，你对这个数据结果的解读是什么？这是否让你更加乐观？在开展这些III期试验时，有什么总体想法吗？
是的。你看，我们一直很乐观，因为我们知道我们制造了最好的TL1A，而且这是我们设计的。所以我们不是偶然拥有最好的TL1A。我们设计它就是为了成为最好的，无论是诱导治疗还是维持治疗。所以我认为框架是，我想让人们思考的是，我们不认为我们拥有最好的TL1A只是为了与溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD）中的TL1A竞争。我们认为我们现在拥有的资产将跨作用机制（MOAs）进行竞争。因为它的疗效、安全性和耐受性，无需监测，我们相信不会有黑框警告。
所以我们认为这可能会成为UC和CD领域的重要参与者。因此，赛诺菲公布在UC和CD领域的峰值销售额为20亿至50亿美元，我们采纳了这一数据。我质疑这是否足够雄心勃勃，但我们会拭目以待。我总是提醒人们，如果是20亿美元，虽然我很难理解为什么，但对梯瓦来说也是一个游戏规则改变者，但这不会基于我们看到的数据的疗效。
所以，当你们宣布与赛诺菲的合作时，有些人感到惊讶，对吧？现在最近又宣布了与黑石的合作。你能简单谈谈为什么这么做吗？
是的，不是黑石，是Royalty Pharma的合作。你看，我认为人们需要理解的关键原则是，也是我们在梯瓦的一个核心信念是，我们有一个很棒的管线，但在我看来，管线的唯一目的是尽快推向市场。这是唯一的联系。尽快推向市场，你就能创造巨大的价值。这是我们的工作。
现在我们碰巧有一个非常令人兴奋的大型管线，有许多适应症。Duvakitug最终可能用于5到10个适应症，对吧？所以我们有很大的雄心。IL-15拮抗剂将用于3个，可能4个或5个适应症。因此，对我们来说，关键是不要陷入这种融资对数十亿美元资产长期影响的舍入误差中。
让我们尽快将其推向市场。这是我们的核心原则。我认为在过去三年中，你们可能看到一家似乎没有创新管线的公司，现在拥有了最繁忙的后期管线之一。所以这就是我们的方法，快速行动，推向市场，创造价值，创造股东价值，并最大化专利寿命。
好的。奥氮平，我想你在开场发言中提到今年第三季度商业化。是这样吗？
取决于FDA，它应该会在9月或10月获批。所以可以说，第四季度，10月。
好的。或许你能给我们讲讲时间线的历史？我知道过去一些长效注射剂存在一些历史问题，也许谈谈为什么奥氮平可能有所不同？
是的。首先，我们来谈谈奥氮平分子。奥氮平分子被认为是最有效的分子。它用于治疗重度精神分裂症。它是美国和欧洲使用最广泛的分子，美国20%的精神分裂症患者和欧洲30%的患者正在使用奥氮平。所以，没有人会质疑它的疗效。目前还没有长效剂型。市场上曾推出过一种长效剂型，但由于一种称为PDSS的副作用，注射后需要监测患者，所以没有被使用。因此，目前没有长效剂型。
现在，看看非奥氮平分子的情况，当长效剂型上市时，13%的患者转而使用长效剂型。因此，人们可以以此为类比，说口服奥氮平市场中，预计13%的患者会转而使用我们的长效奥氮平。你也可以说这可能会更大，因为患有重度精神分裂症的患者必须依从治疗。所以他们确实需要使用长效剂型，这就是为什么我们看到了很多兴奋点。
因此，我们的产品组合潜力是15亿至20亿美元，你提到了奥氮平，我对此非常有信心。我认为现在有很大的兴奋感。可能会更多吗？我们说我们可以做到15亿至20亿美元。让我们先实现这些数字，然后再看我们能做什么。但我们必须先推出它。我们将在第四季度推出。我想借此机会告诉人们，一个好的上市是什么样的。这不是收入，而是样本、医生使用情况、医院P&T委员会正式批准使用的医生的广度和深度。所以广泛的使用产生了兴奋感和使用经验。然后我们将确保在医疗补助（Medicaid）上获得良好的准入。
在医疗保险（Medicare）方面，可能会慢一些。我们从UZEDY中学到的是——我们不准备基于产品特性放弃价值。所以我们会坚持以合适的价值获得合适的准入。这可能需要时间，但我们已经计划好了。我们从UZEDY看到，医生重视我们为UZEDY带来的产品特性。他们会更重视奥氮平的产品特性。所以我认为收入可能会在2027年下半年更多地体现出来，因为这关乎准入、使用和样本推广，因为我们正试图创建一个将成为大型且长期存在的特许经营权。所以我们需要从定价角度谨慎考虑如何推出它。
好的。我们能转到哮喘项目吗？
当然可以。
好的。你能提醒大家目前的竞争格局吗？你们目前正在进行III期试验。你能重申一下你对该试验的信心以及到目前为止所看到的情况吗？
数据结果将在今年下半年公布，大约在第三季度，我们将公布III期研究的结果。美国指南指出，1000万美国哮喘患者应该使用双效急救吸入器。阿斯利康几年前推出了一款。所以他们正在塑造市场。这是这里首次出现此类产品。所以他们正在教育医生使用它。顺便说一下，每年有超过5000例死亡是因为没有使用双效急救吸入器。所以这里有真正的需求。
现在，我们进入市场较晚，通常你不想进入市场较晚。但这次是个例外，因为像阿斯利康这样优秀的呼吸科公司正在培育市场。我们进入市场。我们的差异化是什么？我们将拥有更好的装置，但关键的差异化是我们将有儿科适应症。所以这个市场的25%是儿科患者。所以我们可以跟进他们，也就是说，使用我们的双效急救吸入器，因为它有儿科适应症。
我们只剩下几分钟了。时间过得真快。这里有很多内容要谈。但除了duvakitug、奥氮平和DARI之外，还有更多，你在开场发言中提到了一些。给你一分钟时间谈谈管线中你想与听众分享的其他内容，以及你认为大家应该关注的重点？
显然，IL-15拮抗剂的白癜风数据，Royalty Pharma对该资产的融资是他们有史以来最早的合作。所以我认为，他们看到的东西显然让他们感到兴奋。因此，白癜风数据将在第二季度公布。我认为这很有趣，因为这意味着我们可以在2031年上市，因为Incyte和其他公司已经展示了局部用药的监管路径。所以如果你考虑一下，然后我们有乳糜泻适应症，但对于梯瓦来说，我们今年将推出奥氮平。
2028年，我们将推出DARI（双效急救吸入器）。也许我们会推出emrusolmin用于罕见病多系统萎缩症（MSA）。然后在2029年，我们将推出duvakitug。之后会有一年的“休整期”，然后在2031年，我们将推出IL-15拮抗剂用于白癜风。今年我们还将公布duvakitug的另外两个适应症。所以你想想，我们的挑战是如何在保持创新产品组合良好增长的同时推出这些产品。
这太不可思议了。想想你们现在30亿美元的品牌收入，展望未来五年，这家公司会是什么样子？我的意思是，你谈到创新转型，它正在我们眼前发生，对吧？
是的。我的意思是，就这一点而言，我们的管线峰值销售额超过130亿美元。而且这不是基于I期的管线。这是一个后期管线。你可以对其进行风险调整，但将其纳入我们目前的毛利率水平的损益表中，这将是价值创造的游戏规则改变者。
是的，是的。好的，我的意思是，就这一点而言，我们的管线峰值销售额超过130亿美元。而且这不是基于I期的管线。这是一个后期管线。你可以对其进行风险调整，但将其纳入我们目前的毛利率水平的损益表中，这将是价值创造的游戏规则改变者。
是的，我真的很感谢你提到这一点，因为当我们从纯仿制药公司向生物制药公司转型时，我们的损益表中有很多变化。我们的产品组合中也有很多变化。所以当你考虑指引时，首先，重要的是，我们的EBITDA将达到50亿美元。前面会有一个“5”，好吗？我不会再多说。在失去Revlimid之后，我认为这是一项巨大的成就，这反映了产品组合的转型以及成本控制。现在关于进展，上半年和下半年，梯瓦的上半年总是比下半年的毛利率和收入要低。
但特别是第一季度，我要强调的是，我们的毛利率可能更接近2025年第一季度减去Revlimid的水平，我认为当时的毛利率约为51%，因为今年我们没有Revlimid了。所以我认为值得考虑这一点。然后你会看到我们的毛利率在全年继续改善，可能达到55%左右。所以如果有人在建模，请考虑这一点。这只是关于产品组合的转型，以及我们失去了超过10亿美元的仿制药Revlimid，从建模角度来看，我认为这很重要。
但请记住，失去11亿美元的Revlimid，我们失去了很多利润，但我们的EBITDA仍在增长。你如何实现EBITDA增长？只有通过我们所谈论的产品组合转型，30亿美元的创新产品以35%的速度增长，以及我们正在执行的非常严格的成本计划。所以梯瓦将在2026年之后变得更健康、更精简，更能持续创造股东价值。
你说更精简，这将是我的最后一个问题。我想给你最后发言的机会。显然，2025年发生了很多积极的事情。我们谈到了品牌的优势，谈到了管线的发展。我们没有真正谈论你们的成本节约举措以及2027年30%的利润率目标。所以有很多内容需要解读。
在我看来，股价在36、37美元时获得了相当多的认可，现在回落到31美元左右，我们可以谈谈宏观经济，谈谈中东冲突，不管是什么原因。但我想给你最后发言的机会，告诉投资者你认为重要的是什么，他们应该关注什么？我知道我们已经触及了一些，但如果你还有什么想向投资者强调的，请讲。
是的，你看，当人们——我认为如果你回头看，你会觉得，哇，股票表现不太好。它处于一个很好的位置。我从不回头看。我关注的是前方，关注我们面前的价值创造。我认为有两件事真的值得思考，然后让数字来说话。
一是我们的EBITDA将继续增长。我们今年达到50亿美元。我们将继续增长。我们的现金流将增长，不是呈指数级增长，但会显著增长。我的意思是，到2030年，我们的自由现金流将超过35亿美元，甚至可能接近40亿美元。这是怎么实现的？这是因为我们的产品组合正通过我们谈论的这些产品快速转型。但我们的成本节约计划，我们对成本节约和资本配置非常执着。
我们的资本用于销售和营销、我们的管线以及确保我们的工厂拥有合适的设备。其他一切都不会获得资本，因为它不会驱动股东价值。这是服务部分。因此，股东价值即将到来。我总是说我们才完成了故事的三分之一，对吧？所以不要在一旁观望太久，因为——否则你会失望的。
非常好。好的。Richard Francis，非常感谢你。
非常感谢。