Julie Andrews（首席财务官）
SPEAKER_03
Julie Dewey（首席投资者关系与沟通官）
Mathew Blackman（TD Cowen）
我们都准备好了吗？好的。嗯，各位早上好。感谢大家的参与。我叫Mathew Blackman，是TD Cowen医疗技术研究团队的新成员。欢迎来到——有人告诉我，这是第46届年度TD Cowen医疗健康会议，几乎和我年纪一样大，今天我非常激动地邀请到了Orthofix的高级管理层。在我左边的是首席财务官Julie Andrews；在我最左边的，很多人都认识Julie Dewey。非常感谢两位远道而来。很高兴见到你们。
我想，或许我们可以从宏观层面开始。在过去两年里，你们取得了很多成就，我觉得退一步回顾可能会有帮助。Julie，能否告诉我们大约两年前你和团队加入公司时面临的情况，以及当时公司的竞争定位？你们对管理团队和产品组合进行了重大调整。我认为你们在业务的财务健康方面付出了很多努力。然后我们再过渡到你们是如何解决这些问题的？
谢谢。谢谢Mat。是的，两年前我们接手公司时，继承的是一家拥有强大资产但运营模式和财务状况无法实现可持续盈利增长的公司。从战略角度看，产品组合有真正的优势。在骨生长治疗领域处于领先地位，并且拥有差异化的赋能技术平台。但这些资产没有以协调的方式加以利用。SeaSpine的合并为脊柱业务带来了急需的创新，但也带来了复杂性和现金消耗，同时商业渠道分散且不一致。
此外，公司经历了高级管理层的变动。我们接手时，公司资金紧张，盈利能力低下，过度依赖分散的美国商业渠道。我们非常清楚，在公司业绩能够好转之前，必须重置和重建业务基础。这就是过去两年我们一直专注的事情。
或许可以带我们回顾一下，过去两年发生了很多事情，无论是销售团队方面、脊柱业务方面、重组、优先级调整，还是骨生长治疗（BGT）、肢体重建（Limb Recon）领域的不同资产，能否谈谈过去两年你们取得的主要成就？接下来的问题将是我们从这里走向何方？
好的。首先，我们将业务重点放在盈利增长上，并围绕盈利增长重塑了支出和资本配置，优化了商业布局，然后将我们的美国脊柱业务迁移到了更加整合的分销商基础。如今，我们美国脊柱业务超过75%的销售额来自前30大分销商，而2024年初这一比例还不到一半。仅此转变就显著改善了我们的执行力和可预测性，尤其是展望未来时。
我们聘请了世界级的领导团队，他们拥有丰富的医疗技术经验，以及在脊柱和骨科领域深厚的专业知识和经验。我们在2024年11月对债务进行了再融资，降低了利率并获得了更好的条款。同时，我们增加了额外的融资能力，以加强我们的资本获取渠道并确实改善了流动性。这优化了我们的资本结构，并支持我们的长期盈利增长。
与此同时，我们真正点燃了创新引擎。我们正进入一个为期18个月的周期，在各业务领域将有超过12款产品推出。这包括我们的VIRATA Open和VIRATA MIS平台，这确实为脊柱、骨生长治疗和肢体重建领域的多年增长奠定了良好基础。这种财务影响正在显现。我们已连续八个季度实现EBITDA利润率扩张，从两年前的2023年底现金消耗超过1亿美元的业务，到2025年几乎实现收支平衡，现金消耗仅为100万美元。这为持续的EBITDA利润率扩张和持续的正自由现金流奠定了基础。
我想这是我们报告中最喜欢的图表之一。我们的开篇分析有点像Massimo、Julie到来之前和之后的对比，非常引人注目。
这是我最喜欢的图表。
哦，谢谢。我们制作这个图表时我确实想到了你，以及你们肯定付出的所有艰苦努力。我想最后一点是，看到所有这些艰苦努力转化为加速的收入增长。显然，新产品周期对此至关重要。还有你们进行的分销渠道调整。我想谈谈几件事。我记得你们还提供了一个指标，即过去12个月前30大分销商的业务增长情况。
27%。是的。过去12个月，前30大分销商实现了27%的增长。展望未来，这确实是令人兴奋的事情。
这是一个很好的领先指标，而且在这些新产品开始贡献之前就已经如此。
没错。是的。
你能否再谈谈这个，有点偏离正题，抱歉。但我认为在分销商关系方面，你们在努力转向。我不知道“独家”这个词是否合适，但更独家的产品代理。这就是前30大分销商正在发生的情况吗？
是的。我的意思是，我们优化美国脊柱商业渠道的方法是，转向更具规模的独家分销商合作关系或有意义的独家分销商合作关系。这正是我们所看到的结果，也就是说，当我们加入公司时，脊柱分销商的数量我都不想说。而且，我得说“分销商”有时有点像是对那些与某位外科医生有关系的人的委婉说法。现在我们正转向大型分销商合作伙伴，许多销售代表在实地代表我们，与外科医生有牢固的关系。因此，销售团队和销售渠道更加稳定和可预测。
好的。我想在我们的谈话中我甚至用过这个说法。我们可能会在报告中提到。感觉业务本身已为未来更好的增长和更盈利的增长做好了准备。你已经描绘了一幅图景，你们有一个三年的长期计划（LRP）。告诉我们未来三年可能会怎样？你们期望的收入增长是多少，然后我们再深入讨论各个细分领域？
好的，谢谢。是的，我们将Orthofix设想为一家规模扩大、持续增长、以创新为驱动的医疗技术公司，拥有强大的商业引擎、更高效的运营模式和能够充分利用并反映我们所进行的转型的财务状况。展望未来三年的长期计划，我们的目标是2026至2028年净销售额复合年增长率（CAGR）为6.7%至7.5%，2028年调整后EBITDA利润率达到十几%。我们刚刚完成的2025年调整后EBITDA利润率略高于10.5%。因此，尽管我们已经看到了一些显著的扩张，但从目前的水平仍有显著的扩张空间，然后是正自由现金流的产生。我们确实觉得我们已经奠定了基础，现在准备充分利用和捕捉我们所建立的成果。
我收到的一个问题是，6.5%至7.5%的增长率非常好。我想你们在2025年的有机增长率有所改善，但仍未达到6.5%至7.5%，可能在4%左右。请向我们说明未来几年如何达到这个范围。我想我们可能会在各个业务部门的讨论中详细说明，但我们会谈谈是否有特定的产品帮助你们提高增长率？
是的。我认为，当你考虑我们收入增长的桥梁和拐点时，首先是充分捕捉分销商转型和商业渠道优化的好处。我们已经讨论了一些相关数据。但现在，我们75%的销售额来自过去12个月增长27%的前30大分销商群体。我们有非常强大的创新产品线，未来18个月将有超过12款产品推出。
我们将全面商业推出VIRATA Open，这是我们新的退行性椎弓根螺钉系统。然后在2026年下半年，我们还将进行VIRATA MIS的初步推出。这些都是平台级别的推出。因此，在未来几年，我们将基于VIRATA进行扩展。这确实为我们的脊柱业务带来了多年的增长机会。此外，TRUELOK Elevate、FITBONE骨搬运系统和转子钉将全年贡献收入。我们对这些产品推出的效果感到非常兴奋，在讨论时我们可以深入了解更多细节。
然后在2026年，你们还将度过一个特殊时期。我知道你们面临一个特定的价格阻力。这会给你们带来一些自然的增长。而且可能会度过一些因重组和优化销售团队而不可避免的混乱时期。你们也有一些这样的顺风因素。是不是可以理解为，与前一年相比，情况不会那么糟糕？
是的。我的意思是，如果你考虑我们在幕后悄悄进行的工作，虽然在美国我们的脊柱市场增长率仍高于市场增长率。但在此期间，我们还终止了肢体重建业务的60多家分销商。我们淘汰了30多条产品线以更加聚焦。因此，幕后有很多事情在进行。这肯定带来了一些阻力。但现在我们相信，随着我们度过这些时期，我们将进入一个新的周期和拐点。
那么——你刚才说未来18个月要推出多少款产品来着？抱歉，我忘了。或许可以对比一下[发言重叠]
超过12款。
超过12款，而前18个月呢？那个数字是多少？更少吗？
是的，更少。我想说，个位数，可能是低个位数。所以我们对即将进入的下一个周期和我们在这方面的关注感到非常兴奋。
然后我想谈谈十几%的EBITDA利润率，在我看来这更像是一个里程碑而不是目标，对吗？所以如果你能够维持6.5%至7.5%左右的收入增长率，我想，现在的组织已经不同了，但Orthofix的 legacy业务曾经接近20%的EBITDA利润率。有没有什么结构性因素阻止你们超过十几%的数字？
我不这么认为。我的意思是，我们之前讨论过，这是一个里程碑，而不是目标。我认为我们的业务，特别是脊柱和肢体重建业务，关键在于规模。因此，我认为在未来几年，我们的EBITDA利润率扩张还有一段路要走。
然后是现金流，显然也在改善，部分与营运资本有关。为了继续清理，以便将更多收入转化为底线利润，还有哪些工作要做？
是的，是的。所以，我们在法律方面仍然有一些遗留问题需要处理。因此，我们的预期是，今年我们相信将解决大部分问题。这对我们的自由现金流造成了相当大的阻力，预计今年也会如此。因此，随着我们——我们一直非常自律和专注于营运资本，这确实帮助扭转了局面，这确实是我们对营运资本的关注。所以我们肯定不会忽视这一点。我认为我们已经获得了这方面的低垂果实。但展望未来，法律费用和法律和解的水平将大大降低，并继续专注于改善营运资本。
明确一下，法律方面的问题与产品无关。
与产品无关。
与——
前任领导层有关。
前任领导团队。
没错。
没错。这一点也很重要。然后考虑到未来18个月要推出12款新产品，总体资本支出情况如何？在未来12至18个月内，随着你们生产设备等，是否需要一个投资周期，还是在我们历史所见的范围内？
是的，我认为今年会多一些。我们实际上在上周的公告中提供了外部指导，我们预计2026年的资本支出为4500万至5000万美元。这高于过去几年的约3500万美元。这是为了支持我们的产品推出，以及一些旨在提高毛利率的有针对性的举措确实需要资本支出。显然，我们期望这项投资能获得良好的回报。所以今年会多一些，明年可能也会，但在我们的收入增长和财务状况范围内是非常可持续的。我们对此感觉良好。再次，将我们在其他重组和法律事务上的一些支出转向业务。
好的，现在我要稍微坦诚一点，可能会挨批。但我想请你——在你看来，Julie也是，我们错过了什么？投资者错过了什么？我错过了很多。
我真希望你会问这个问题。
因为——坦白说，我的评级是持有，但显然花了很多时间在这个故事上。所以告诉我，我错在哪里？
所以，从我们的角度来看，Orthofix所做的大量艰苦工作以及过去几年公司发生的根本性变化被严重低估了。我认为这一点未必得到充分认识。
当你回顾过去两年公司各个领域的重建工作时，你会看到所做工作的效果。我认为这些效果尚未完全显现。所以当你考虑到Julie谈到的优化商业渠道、即将推出的所有产品、创新产品线（甚至2027、2028及以后），以及为使公司在结构上更好而进行的所有运营改进。我认为这些才刚刚开始反映在估值中，尚未完全体现。因此，我们集体认为，所有这些因素现在都使我们处于有利地位，这是人们更多了解公司及其未来发展的好机会。
同意。2026年也是一些噪音消失的一年，我们已经讨论了一些，还没有提到M6。它会消失。然后脊柱业务的实际增长轨迹，我认为将开始显现，而不必排除某些因素。好的，很公平。
那么——现在让我们谈谈业务，我们从骨生长治疗开始，我认为这部分故事没有被误解，但可能被低估了。我对其持续高于终端市场的增长水平感到惊喜。我认为这证明了产品组合的实力，可以说是市场上最广泛的。或许退一步，帮助人们了解这个细分领域是什么，为什么这个产品组合是独特的，然后我们可以从那里继续。
好的，谢谢Mat。是的。骨生长治疗对我们来说是一个非常重要的基础业务。我们在该业务的脊柱细分领域处于市场领先地位，市场份额超过50%。在骨折领域，我们在过去几年确实开拓了市场，那里仍然有机会。我们在该领域的市场份额排名第二，我们相信可以进一步渗透该市场。我们的产品组合和临床适应症肯定比竞争对手更强。我们确实证明了我们在这方面能够保持一致、强劲的执行力，这不仅得益于我们的产品组合，还因为我们有一个非常强大的商业渠道。然后我想说，我们有一流的后台支持网络，在与耐用医疗设备打交道的这个市场中，这一点非常重要。
你提到了，可能对人们来说不那么明显的协同效应。我知道很多人说：“为什么他们不将这项业务货币化并出售呢？”好吧，告诉我们为什么它是业务的核心？我认为存在交叉销售机会，但它也有助于为业务的其他部分提供资金。或许可以谈谈这一点，会很有帮助。
是的。我的意思是，交叉销售对这项业务非常重要，而且是双向的，对吧？我们有整合的客户接触点。许多使用我们脊柱或肢体重建解决方案的外科医生，也是治疗骨不连或骨折的临床医生。这为我们的骨生长治疗业务打开了大门。相反，我们的骨生长治疗业务经常出现在那些可能不使用我们脊柱或肢体重建产品的客户中。因此，这又是一个进入我们可能自然没有接触点的客户的途径。我们发现，当我们通过7D等赋能技术、新植入物或生物制剂加深渗透时，我们也能够将骨生长治疗作为增量价值驱动因素引入，反之亦然。
我们认为这是一个强大的部分。它是业务中利润率较高的部分，在脊柱和肢体重建业务处于增长周期时，确实有助于为这些业务提供资金。但我们也看到，我们相信在骨折领域有未开发的机会。我们在美国肢体重建业务的故事才刚刚开始，我们可以更系统地将骨生长治疗产品组合瞄准肢体重建外科医生。
你能再提醒我们一下骨折细分市场的规模吗？
约2.5亿美元。
好的。你们在该领域排名第二。差距还很大吗[发言重叠]
差距仍然很大——是的，相当大的差距。
但是——通常开骨不连处方的医生也是这些医生吗，还是说这是不同的客户接触点？我只是想了解你们如何提高这一领域的份额。
是的，通常同一批医生既治疗骨不连也治疗骨折。不过，这个市场非常分散。所以它与脊柱市场有很大不同。因此，当我们能够凭借我们现在认为是市场领先的肢体重建产品组合进入更多客户时，我们正在接触到那些我们过去可能没有真正自然接触点的外科医生。
这将是一个很好的过渡。但我只是想确保我们——我，担心可能不是正确的词。但是骨生长治疗的报销和监管背景。治疗方面有什么需要注意的吗？
是的，我可以回答这个问题。从整体报销角度来看，我们的骨生长治疗业务处于非常有利的地位。我们有强大的临床数据，这当然是基础要素。我们在财报电话会议上提到，CMS在1月份启动了团队试点计划，涉及几个护理 episode 类别——其中一个类别就是骨生长治疗。我们提到该计划的年度影响不大。我们预计年度影响不大。我们确实看到第一季度整体有1%的阻力，但这将是一次性的，之后[发言重叠]
那是什么？是的，我还没有机会从机制上了解——所以这是价格上的1个百分点还是利用率上的1个百分点？是什么[发言重叠]
对我们整个公司而言[发言重叠]
不，我明白。但是[发言重叠]
基本上是利用率的时间安排。是的。
对。
不是价格，是利用率的时间安排。
好的。
所以基本上，需要记住的重要一点是，我们预计这不会改变医生的处方行为。但在管理方面，医院需要更密切地管理时间安排。
明白了。好的，那么让我们过渡到肢体重建业务，或许采用同样的框架。告诉我们它是什么，该市场的背景以及你们的定位？我认为最重要的是一些新产品，我认为这些产品最终将获得一些商业吸引力。我已经谈论肢体重建业务和FITBONE大约五年了，特别是在国际市场，一直在等待它在美国上市，但请给我们介绍一下这项业务是什么，你们在其中的定位以及为什么它将从现在开始成为增长驱动力？
好的，谢谢Mat。是的。我的意思是，在我的位置上，我最兴奋的业务可能是我们的肢体重建业务。这实际上可以追溯到我们现在在这项业务中非常专注的战略。我们甚至在最近的第一季度进行了品牌重塑。所以我们过去称它为骨科，现在我们称之为肢体重建业务，这也是我们未来会使用的名称。我们真正专注于四个高价值临床类别：肢体保留、肢体延长、复杂骨折管理和肢体畸形矫正。这些代表着26亿美元的市场机会。
它确实专注于——我们在美国以外有优势，但在美国国内业务非常小。因此，我们真正专注于在美国执行并捕捉美国的市场机会，这是由我们更聚焦的产品组合和我们在那里的努力推动的。去年我们在全球推出了TRUELOK Elevate、美国市场的FITBONE骨搬运系统和FITBONE转子延长钉。因此，今年将是所有这些产品推出的第一年，它们确实扩大了我们的可寻址市场并加强了我们的竞争地位。
我们有更一致的商业战略。我们在2025年引入了一些真正有才华的商业领导人才。我认为我们淘汰了那些非核心的产品，相信我们在未来会有发展势头。
我们美国业务去年增长了16%。第四季度为8%。这种较低的增长率确实是由我们谈到的产品淘汰驱动的。但随着我们进入今年下半年，我们预计美国肢体重建业务将恢复两位数增长，并在未来几年保持这一增长。
然后我们有我想说的持续的创新节奏和我们带来的证据。我们正在将下一代自动化技术整合到TRUELOK Elevate和FITBONE中，然后真正将投资重点放在临床证据上，特别是在TRUELOK Elevate方面，这是一个市场开发机会。因此，这是一个非常大的目标市场（TAM），没有得到我们今天试图治疗市场的方式的治疗，并将我们的手术转变为标准护理。因此，投资于临床证据对于开发该市场非常重要。因此，我们相信这些因素共同为我们提供了一个更强大的平台，以有纪律、可持续的方式扩大美国肢体重建业务。
如果我们考虑组合，特别是美国市场，你认为五年后这项业务可能有多大规模？老实说，我并不是想通过业务部门来倒推长期指导，但在我看来，考虑到你们今天的产品组合、较小的基数和巨大的增长，当我们参加第51届年度TD Cowen会议时，它应该在业务中占更大的比重。
是的。我认为我们是从一个小基数开始的，对吧？因此，尽管它将成为Orthofix的强劲增长驱动力，并在未来几年增长超过公司平均水平，但它是从3500万至4000万美元的基数开始的。因此，我想说让我兴奋的是，我们有很长的发展前景。这是一个巨大的市场机会，我认为潜力无限。我今天不会给出具体数字，但随着未来几年的发展，它将成为一个有意义的贡献者。
如果进行比较，显然终端市场的增长速度可能比传统脊柱更快，但资本密集度和竞争强度也是如此。当我想到这些终端市场时，我不认为有很多创新。我想到一些大公司，我不知道Synthes是否是主要竞争对手，但存在混乱。似乎你们是在有机会利用一个在创新方面相当停滞的市场的时候进入的。
是的。肢体重建与传统的美国脊柱融合市场有根本不同。我们认为这种差异是Orthofix的战略优势。脊柱市场非常集中，几家大公司驱动大部分销量。而在肢体重建领域，真正优先考虑这个领域的公司很少。我们相信我们是第一个真正创建这个类别并称之为肢体重建的公司，并真正投入非常专注的努力来建立这项业务。因此，我们相信这为专注的领导者创造了提升护理路径和扩大市场的空间。
它真正由临床证据、复杂性和专业性定义。而Orthofix在这方面做得非常好。因此，从某种程度上，从大宗商品手术转向非常专业的领域。然后是非常有吸引力的经济效益和长期增长驱动力。因此，更健康的产品组合、持久的需求、更高价值的病例。因此，我们相信这将成为我们业务的战略和财务补充。
那么当我们考虑贡献利润率时，可能相对于其他业务，特别是核心脊柱业务更高[发言重叠]
随着时间的推移，我的意思是，现在，它还是一个小规模、未达到规模的业务，但随着时间的推移，我们相信情况会是这样。
特别是随着收入基础的建立。好的，我还有1分50秒的时间快速讲完。但赋能技术，我认为另一个令人感兴趣的领域是你们新兴的赋能技术业务，特别是7D。在1分37秒内，你能否告诉我们从导航角度7D能做什么？我认为最重要的是，将其与竞争对手销售的其他大型资本设备进行比较和对比。它有何不同？
好的。我先开始，Julie肯定会补充。7D提供非常快速、高度准确、无辐射的导航，这是其他导航系统所没有的。这不是机器人，这是一个导航系统。所以先进行比较和对比。它具有机器视觉技术。可以想象成自动驾驶汽车，真正帮助外科医生以流线型方式应对复杂性，促进工作流程，占地面积小。因此，它在普通手术室或空间更受限的门诊手术中心（ASC）中都能很好地工作。
所有这些都包含在一个包装中，我会让Julie谈谈它的经济性，但你不必直接购买资本设备。我们提供Voyager收益分成计划，这是一个我们将设备放置在医疗机构，然后他们使用我们的硬件，随着时间的推移获得设备的计划。这就是为什么——在过去一年中，这一直是我们的重点，而不是直接的资本购买。我们会接受所有人的钱，但如果他们想要不同的模式，除了租赁计划外，我们也有这种模式。因此，这是一种非常——导航设备，正越来越成为当今手术中不可或缺的设备。
Julie，你能否谈谈Voyager计划的成功情况，特别是产品拉动方面，这非常令人印象深刻？
是的。我们的产品拉动。Julie谈到了Voyager收益分成计划，去年我们的设备放置量增加了30%。但我们看到的是，参与收益分成系统的客户群体，其购买量超过了他们的数量承诺，超过购买量承诺50%以上。这是非常好的事情。
Mat，我想快速总结一下，今天的Orthofix，我认为比两年前从根本上更强大。商业上协调一致，以创新为驱动，并以更大的财务纪律运营。因此，我们认为未来的机会比今天所反映的要大得多。
我同意。你们做得非常出色，Massimo也做得相当不错。非常感谢你们。真的很高兴见到你们两位。感谢大家的参与。
谢谢。
也谢谢你们。谢谢你，Mat。