Sarah Youngwood（首席财务官）
Mike Cyprys（摩根士丹利）
好的。我们现在开始。关于重要披露，请访问摩根士丹利研究披露网站：morganstanley.com/researchdisclosures。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。大家早上好。我是Mike Cyprys，摩根士丹利研究部负责经纪商、资产管理公司和交易所的首席分析师，非常荣幸欢迎纳斯达克首席财务官Sarah Youngwood。
感谢邀请。
在座的许多人可能知道，近年来纳斯达克作为全球交易所运营商，通过一系列收购正在转型业务，成为技术和平台提供商，为企业、投资经理和金融机构提供服务，帮助他们在全球资本市场和更广泛的金融体系中运作和互动。因此，我们非常高兴今天能邀请到Sarah，与我们讨论这一转型并深入探讨相关话题。欢迎您的到来，感谢您的参与。
很高兴来到这里。
好的。我们从上周的投资者日开始谈起，当天的会议持续了四个小时，深入探讨了业务的各个方面。人工智能是一个主要主题，也是一个主导主题。Sarah，您从投资者日中获得了哪些关键收获？为什么要提高中期解决方案收入指引的目标，设定一个更高的标准？为什么要上调指引？
好的。我先从关键信息说起。我们是一家领先的科技公司，是金融系统值得信赖的组成部分，我们构建了世界上最现代化的市场。我们为创新经济提供动力。我们建立了系统的信任，在投资者日我们确立了我们在这个世界中的定位，即我们在人工智能领域的转型定位，以及作为客户值得信赖的金融合作伙伴在金融系统转型中的定位。因此，非常重要的一点是，我们现在已经实现了规模和相关性，能够成为那个值得信赖的金融合作伙伴，因为客户需要选择如何采用生成式人工智能，而我们相信他们的解决方案将在很大程度上依赖我们。这是第一点。
我们提出的第二点是，这种转型也带来了非常强劲的可持续增长态势。我们稍后会回到您提到的前景展望。此外，除了这种具有周期性的可持续增长，我们还具备增长动力。实际上，我们还拥有财务纪律。这包括费用、资本配置和自由现金流。有了这些，我们有能力以非常可持续的方式为股东创造价值。这些是一些关键信息。现在回到您的问题，为什么要提高目标？第一个答案是，过去五年我们一直在这样做。您可以看到我们提高了中期展望，当然，过去五年我们的运营一直符合中期展望。此外，在过去五年中，有四年我们的运营实际上符合9%至12%的新中期展望。
然后我们审视了市场机会，我们谈到了380亿美元的可服务市场规模（SAM），年增长率为9%，我们做了一个小型回顾，以表明基于有机增长，我们的表现实际上超过了两年前的预期。因此，希望我们在这方面有一定的可信度。这为我们9%至12%区间的下限9%提供了支撑。最后，我们认为我们处于关键任务地位，在交叉销售以及数字资产和生成式人工智能方面还有额外的增长机会。综合所有这些因素，我们觉得我们才刚刚开始，因此我们非常有信心上调中期展望。
上调指引值得注意，因为我认为这是四年内第四次上调指引。
没错。是五年内第四次，但仍然非常不错。
今年年初市场有些波动，可能比许多人预期的要大，人工智能的颠覆风险在各个市场占据了大量注意力，但纳斯达克继续实现收入加速增长。您认为有哪些最大的误解是您想要纠正的？
好的。在过去几周，我们看到生成式人工智能对该行业有一个非常普遍的看法。我们在投资者日花了很多时间来确立差异以及我们如何看待这种差异化。首先，黄金标准数据，我们花了很多时间谈论数据以及使我们大多数产品达到黄金标准数据水平的所有因素，我们并非轻易使用这些词汇。我们确实详细说明了这意味着什么。第二点是关键任务，这对我们的客户如何通过我们有效地完成最重要的事情以及通过我们连接到金融系统非常重要。
第三点是超强韧性。受监管机构会向我们——作为同样受监管的机构——咨询我们正在做什么，他们真正想要的是我们理解——我们确实理解——错误的代价极其重要。因此，这种超强韧性非常重要。然后我们有巨大的创新，并将其嵌入、设计到我们的系统中。因此，领域专业知识和创新都融入我们的系统，450项专利就是其中一个例子。我们还谈到了连接性，这非常重要。最后，我们还要考虑给客户的回报。在某种程度上，如果您拥有所有这些东西，想要改变可能会非常困难。但此外，如果在财务上不值得，那为什么要这样做呢？这些是使我们与众不同的一些因素。我们在这方面花了很多时间。
最后一点是增强的投资回报率。
是的，没错。我们为客户提供2倍的投资资本回报率（ROIC），这非常非常强劲，想想您必须进行的投资以及这是否是一项伟大的投资。这是一项巨大的投资。此外，当您考虑是否要续约时，我们在持续基础上的净收益是净成本的2倍，这再次使得每年的续约决定变得非常容易。
纳斯达克多年来一直在进行业务转型。展望未来，您能否谈谈纳斯达克目前为加速增长和业务发展所做的两到三个最重要的战略选择？
好的。我一直在思考这个问题，事实是，由于十多年前做出的决策，我们处于极其有利的地位。实际上，我们今天正在谈论生成式人工智能。如果我们今天才做决策，那就太晚了。我想说，12年前，我们决定转向云技术。12年前，我们的首席执行官Adena Friedman成为数据业务的首席执行官，并意识到数据在进攻和防御两方面的重要性。10年前，我们开始涉足人工智能。所有数据的命名和组织，所有这些技能都使我们在生成式人工智能方面处于极其有利的地位。因此，当然，我们不会停留在10年前的决策上。此外，我们有一个投资资本回报率框架来优先考虑内部有机投资。我们在投资者日谈到，我们如何通过新的增长框架开展业务，即在我们的目标市场规模（TAM）或可服务市场规模（SAM）内扩张，然后在我们的SAM内真正发展技术和为客户提供的服务。这就是从TAM进入SAM。
最后是转型。金融行业有一些重要的变化，如代币化、23/5（每周5天，每天23小时）私人市场，当然还有通过生成式人工智能为我们的客户转变客户体验。因此，好消息是我们今天能够做到这一点，这确实是以增长为导向的，因为我们拥有10年或更早之前奠定的基础。
那么我们深入探讨一下这个增长框架。我们会回到后面关于转型的要点。但是，在金融科技业务中，您战略的一个关键组成部分是“先立足再扩张”。那么，在这方面您取得了哪些最显著的成功？不需要过于详细，您能否从渠道、附加率、转化时间等方面描述交叉销售情况？
好的。你们总是喜欢统计数据。我们首先告诉您，20%是“立足”部分，即新客户。这是针对金融科技业务，然后80%是“扩张”部分，包括追加销售、交叉销售和其他所有业务。因此，当您考虑债务业务时，仅在2025年，我们就有460多次追加销售。如果我谈论追加销售，这种追加销售的效果可能非常显著，举两个例子。一个是在印度，Tal描述了一家大型银行最初只采用我们的一项单一实施服务。然后我们能够为他们提供印度银行的全面服务覆盖。这使得年度合同价值（ACV）增长了3倍。因此，追加销售的效果可能非常强大。
第二个例子是Verafin。我们与企业客户大量谈论贷款与电汇欺诈问题。在两个案例中，我们已经能够将服务扩展到自动清算所（ACH）业务，这使得ACH业务增长了2倍。这就是追加销售。然后关于您提到的交叉销售，首先，我们有超过1亿美元的目标，我们非常有信心在2027年底达到这一运行率。我们已经有42项交叉销售，目标中的4500万美元已经签约。而且我们看到了加速的趋势。在投资者日我们有一张很好的图表，显示了我们如何实现这42项交叉销售的指数级增长图表。
此外，正如我们已经谈论了一段时间的那样，我们有一个良好的渠道，保持这个渠道很重要。渠道增长了20%，占我们金融科技渠道的15%。然后，当您考虑所有这些时，您还会思考，我的基准是什么。我们有300家顶级客户，这些客户实际上需要不止一种产品，但其中只有一半拥有一种以上的产品。因此，再次强调，交叉销售和进一步渗透的机会很多。
或许我们可以深入探讨一下销售计划和销售团队。您如何调整销售组织的激励机制以避免单一产品销售？似乎只有一半的顶级300家客户拥有一种以上的产品，这是一个很大的机会。更广泛地说，在过去几年中，您对销售团队和销售方法做了哪些调整？展望未来，还有哪些进一步调整的空间？
好的。一旦我们完成了对AxiomSL和Calypso的收购，我们就说，要建立一个销售团队，并且我们从那年1月就开始组建一个销售团队。这非常重要。还有一个激励框架。这非常重要，因为这个激励框架确实对交叉销售和推动这种模式给予了认可。我们所做的另一件事是针对顶级客户——虽然不像300家那么多。但对于顶级客户，我们指定了一名“纳斯达克统一代表”。因此，我们能够将其视为一个整体，并确保我们高度协调。为了补充这一点，在纳斯达克和客户双方都建立了高管层关系，以确保我们非常倾听客户的意见，并继续做对客户重要的事情，以推动我所谈到的作为转型合作伙伴的交叉销售，这在当前非常关键，因为他们正在展望外部世界。每个人都需要采取行动。我们从客户那里听到，我们非常有能力成为转型合作伙伴，这意味着他们会从我们这里购买更多产品。
第四季度，您的Verafin业务推出了两名智能代理。我们来谈谈这个。您能谈谈从中获得的一些经验以及客户的接受程度吗？更广泛地说，您能否谈谈未来12个月以及未来几年纳斯达克在智能代理人工智能方面的目标和愿景？
好的。如果您关注Verafin，我们在第四季度推出了第一个智能代理。两个月内我们又推出了第二个。今天，我们的路线图中已经计划了六个智能代理。这确实是与我们的客户合作，寻找能够最显著提高效率的领域，并开始建立这支智能代理团队。我们已经有350家客户每天使用我们现有的两个智能代理。对于一个几乎全新的事物来说，这是非常快的采用率，这有助于为我们的客户创造投资资本回报率案例，以便他们在某个时候——当他们度过30亿美元阶段后——能够支付额外的追加销售费用，继续使用这些智能代理。
因此，这非常有效。我们认为这对所有客户都非常重要，而且这也非常强大。因此，中小型银行是目前参与使用这两个智能代理的350家客户中的大多数。这也适用于中型银行，我们从大型企业银行那里也听到，这对他们来说可能是一个非常有趣的追加销售机会。您知道，他们拥有最大的客户群体，可能是这些效率提升的主要目标。
很好。您认为投资者目前可能低估了哪一项最具吸引力的人工智能举措？
这总是一个很难回答的问题。就像在现实生活中问我更喜欢哪个孩子一样——我有三个孩子，但在这个领域，我有很多“孩子”。但我要选一个实际上不是Verafin的，因为Verafin已经被市场充分认可了。但它也涉及欺诈问题。在这种情况下，监控业务是解决交易欺诈问题的。监控业务真正有趣的是其处理的数据规模，每天处理1万亿条消息，涉及2.15亿个市场或数据源，包括我们客户的输入。然后，您对这些数据进行标准化，通过我们长期建立的专有方式进行整合。您添加技术，包括最近的人工智能，这就是人工智能的用武之地。突然之间，您每天能够生成25万条警报。然后，您获得了集体智能，客户实际上会对这些警报提供反馈，这些反馈反过来又会为流程提供信息，我们非常幸运的是，根据合同，我们有权利用客户的聚合和匿名数据来发展我们的理解、改进产品并训练警报系统。
因此，当您拥有所有这些时，您最终会得到非常有价值的东西，特别是因为这是一种基于原则的监管。因此，如果您考虑基于规则的监管，您会非常具体地执行。但基于原则的监管，就像“你不应该做那种事情”，但它没有给你确切的时间，也没有给你具体细节。因此，非常重要的是不仅要查看一个客户的经验，还要查看所有客户的经验，然后通过这些信号应用生成式人工智能，以便能够得出结论并反馈到这个循环中。这就是我们现在使用生成式人工智能正在做的事情。这是您无法通过单一客户数据集实现的，但我们已经成为通过我所描述的所有方式进行检测的标准。最后，我们还准备开始实施一些智能代理工作流，以更高效地处理这些警报。这就是一个例子。再次强调，我可以花很多时间谈论我非常热衷的所有例子。所以这个例子我们谈论得比较少。
非常有帮助。我们为什么不继续讨论您的其他业务，并谈到战略中的转型元素呢？但首先，我们来谈谈指数业务。纳斯达克拥有令人难以置信的品牌和一系列上市公司，包括许多参加我们TMT会议的公司。那么，您如何看待扩大指数业务货币化的一些最大机会，以及您正在如何着手实现这一目标？
好的。这是我们自上次投资者日以来一直在做的事情。仅从规模来看，2025年，我们的增长率为20%。过去五年，我们的增长率为21%，2025年我们有990亿美元的资金流入，而2025年的资产管理规模（AUM）为8820亿美元。因此，它已经成为我们业务中非常重要的一部分。我们有三个增长支柱。第一个是为客户添加新产品和新功能。因此，在过去两年中，我们增加了200多种产品，比前两年快了50%。如果您想想我刚才提到的990亿美元的资金流入，这些新产品占了990亿美元中的36%。因此，新产品能力是我们产生阿尔法收益的非常重要的部分。
第二个支柱是国际业务。在过去五年中，我们的国际业务增长甚至快于21%，达到了34%。而且它的基数已经不小了。截至2025年底，国际交易所交易产品（ETP）的资产管理规模达到1630亿美元。这非常显著，而且我们的业务遍及全球各个地区。然后是机构业务。同样，您不仅从这次投资者日，而且从两年前就认识到这些主题，这是我们一直在以非常稳定和富有成效的方式发展的事情。机构业务是一个7000亿美元的机会，我们一直在获得市场份额。我们的增长率为20%，现在达到660亿美元。因此，它再次开始成为我们业务的重要组成部分。
在我们谈论指数业务所属的资本获取平台时，关于上市业务，您之前曾对今年强劲的IPO渠道表示乐观。那么问题是，要将其转化为持续多年的上市周期，需要发生什么？如果私人公司的代币化获得 traction，随着时间的推移，这对IPO活动可能会有什么影响？
那么或许我们退一步说，2025年是我们连续第七年成为募集资金方面的领先交易所。我们再次拥有了最大的IPO。我们还拥有最大的沃尔玛转板到我们交易所的案例，因此处于非常有利的地位。渠道非常充足。去年，当时我们有180家公司在渠道中，今年有210家。当然，重要的是要有一个环境，即所谓的“窗口期”，也就是稳定的时间段，让人们有信心实际上市。无论是公司还是它们的所有者，都有巨大的上市意愿。因此，我们相信，只要有一点稳定性——今天可能很难这么说。
我们应该处于极其有利的地位——我提到的渠道的另一个吸引人之处在于它的广度。它不是一个单一行业。它包括人工智能、太空等——这里有许多不同类型的公司，也有不同规模的公司，包括一些非常大规模的公司，如果它们上市，我们已经做好了充分准备。这些是现在的要素，就多年周期而言，谈论一年已经足够困难了。但对投资者来说真正重要的——我认为作为投资者您肯定会同意——是那些已经上市的公司的表现继续表明市场对后续公司有兴趣。
因此，这在很大程度上是一个良性循环。因此，我们当然会与摩根士丹利等银行合作，确保我们取得适当的平衡，确保在这些过程中为卖方和买方都提供良好的体验。因此，在代币化方面，当您考虑流动性、深度、透明度以及我们运营的纳秒级速度时，目前没有什么能与公开市场的深度相媲美。您谈论的是127万亿美元，而私人市场是15万亿美元。因此，代币化可以作为上市公司的补充。但它不是替代品。我们不认为它会取代通过上市获得的巨大流动性池。
那么您不认为如果代币化获得 traction，私人公司可能会更长期地保持私有状态，可能不需要筹集资金并上市吗？
您需要的是我谈到的规模，即127万亿美元，以及完整性、价格发现和透明度。因此，我们实际上自己也在研究代币化。我们在投资者日也谈到了这一点，因为我们想参与其中，我们认为这是一项非常非常好的技术，可以作为补充，但如果您将其作为上市公司流程的一部分，而不是不通过上市来获取那庞大的流动性池，那么它是可以补充的。
很好。谈到市场结构创新，最近另一个获得大量 traction的领域是短期期权，在指数领域继续增长，但您最近获得了监管批准，并推出了一系列短期期权和选定的指定股票，具有周一和周三到期日，以补充周五到期日。那么问题是，要推出周二、周四到期日需要什么条件？要将其扩展到最初的8只标的之外需要什么条件？然后您在这方面考虑哪些因素，什么可能会先推出，以及您看到了哪些反馈和行动？
好的。这是一个我们非常有意图的领域，实际上我们进展相当缓慢，但这是有意为之。因此，我们希望以非常有韧性的方式构建它。因此，正如您所说，我们从8只证券开始，即MAG 7（七大科技股），加上博通（Broadcom）和IBIT（贝莱德比特币ETF），后者在我们的纳斯达克市场交易。如果您看这些证券，它们流动性非常非常高，是开展0DTE（零日到期）期权的非常好的标的。然后我们在观察。在实施大约一个月的时间里，我们观察到净交易量是增加的。这是需要密切关注的事情之一。第二件事是我们正在听取市场参与者的反馈，无论是散户、美国证券交易委员会（SEC）还是其他参与者。目前，所有反馈都非常非常积极。因此，要推出周二或周四到期日或增加更多证券，我们需要更多时间来继续观察这些额外的交易量。顺便说一下，我们的市场份额也非常有趣。我们的市场份额非常大。
在期权方面，我们比第二名高出5个百分点。在我们观察的这段短时间内，我们在0DTE期权的市场份额也达到了这个水平或更高。因此，看到一切都按我们预期的那样运作，我们看到了净增长，交易量在增加，并且市场反馈非常有序和良好。这将是想要做更多事情的重要依据。同样，我们会以这种非常缓慢、有意和有计划的方式进行。
有道理。在您的转型议程下的支柱之一，就增长举措而言，是延长交易时间。23/5（每周5天，每天23小时），您已经概述了计划在今年下半年实现23/5股票交易，有待监管批准和行业协调。那么，您在哪里看到对提供这种延长交易时间的需求，与您目前在盘前和盘后交易时段的交易量相比，您如何评估交易量机会，以及这方面的路径是什么？
好的。我们认为23/5是一个非常令人兴奋的机会。我们的数据已经显示，有大量国际参与者有兴趣参与美国市场。因此，如果我回到我给您的127万亿美元的数据，其中一半在美国。因此，这确实是——世界其他地区仅占16%、16%、3%、4%，都是很小的数字。因此，世界其他地区希望在他们的交易时间进行操作。我们非常幸运能有这样的机会。现在我们需要做的是看到交易量进来，确保我们有足够的流动性，在其他人的交易时间加入这个交易时段，以及合适的运营框架。因此，我们正在与行业合作，确保我们建立所有这些保障措施。我们预计交易量可能开始缓慢，因为我认为每个人都希望以有计划的方式进入，但随着时间的推移可能会加速。
是23小时，而不是24小时。
我们喜欢23/5。这并不意味着随着时间的推移，它不能进一步延长。但再次回到，当您这样做时，您希望有足够的流动性，并且希望有足够的运营成熟度。因此，我们认为23/5是一个非常好的起点。当然，我们需要获得监管批准，其他基础设施市场参与者也需要做好准备。我们将在今年下半年准备就绪。
所以运营弹性系统需要一点停机时间，我想是为了更新和其他类似的事情。
是的。而且，到目前为止，我们没有看到太多对周末交易的需求。因此，我们希望确保在开放时那里有流动性。
有道理。在我们剩下的几分钟里，当我们将市场、解决方案、金融科技、资本配置等所有方面整合在一起时，投资者应该如何看待纳斯达克的长期增长算法，以及随着业务继续变得更加以软件数据为中心和平台化，利润率扩张的空间有多大？
好的。因此，如果您从我们开始时提到的中期展望——解决方案业务的中期展望开始，9%至12%的增长率在很大程度上基于我一开始谈到的宏观主题。但如果按部门来看，我们将资本获取平台的增长率从5%至8%上调至6%至10%。我们刚刚谈到23/5是数据业务的一个驱动力。这当然是加速器之一，但总体而言，数据业务具有非常强劲的结构性增长。我们还谈到了指数业务，指数业务有很多阿尔法驱动因素，继续推动资本获取平台的增长率。在金融科技业务中，我们谈到了追加销售和交叉销售模式，这非常重要，我们还谈到了生成式人工智能。我们触及了代币化。还有比我们谈到的更多内容。当您考虑到我们解决方案的关键性质时，我们认为随着时间的推移，我们有能力在10%至14%的范围内继续增长。
然后是市场服务业务，我们拥有巨大的市场份额。我们有巨大的捕获率。我们正在平衡这两件事。在这两方面，我们都领先于下一个竞争对手，凭借这一地位，我们能够创造新的增长领域。我们谈到0DTE是其中一个例子，但指数期权也是一个非常重要的驱动力。因此，我们不仅在扩大我们的业务规模。我们有有利于我们的结构性趋势，即使在市场服务业务中，我们也有创造阿尔法收益的新机会。因此，有了这些，我们有可持续的增长，而且是盈利性增长。我们有400个基点的效率提升。我说的400个基点，是指自上次投资者日以来的过去两年，营业利润率从52%提升至56%。因此，现在我们达到了70法则。在标准普尔500指数中，只有18家公司的数值超过60法则。60法则是指收入增长率加营业利润率达到60，同时拥有50亿美元的收入规模或20亿美元的自由现金流以及8%的增长率。我们是属于这个优秀群体的18家公司之一，我们达到了70，即12%的收入增长率和58%的营业利润率。
因此，综合所有这些因素，再加上自由现金流——绝对和相关基础上的自由现金流转化率为109%，这非常出色。这使我们能够在资本配置方面做很多事情。我们分享了我们所做的，例如，自今年年初以来5亿美元的股票回购，对有机增长的关注，以及在增强有机增长的情况下进行补强收购的可能性。当然，您有增长投资和资本回报的组合，为股东创造可持续价值。
好的。恐怕我们时间到了。非常有帮助。感谢您的时间，Sarah。请和我一起感谢Sarah Youngwood。
谢谢。