Jim Volk（高级副总裁兼首席财务官）
身份不明的参会者
可以开始了。很好。让我先快速做个免责声明。有关重要披露，请访问摩根士丹利研究披露网站@morganstanley.com researchdisclosures。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。Jim，感谢您再次参加。
是的，谢谢你们邀请我。很高兴再次来到旧金山。
太好了。我们很高兴你能参加这次会议。让我们从Glo Fiber开始吧。你能给我们更新一下建设进展吗？我记得你们在2025年底完成了427,000户家庭覆盖。你们是否仍按计划在2026日历年基本完成建设，最终的建设情况会是怎样的？
是的，John，我们正顺利推进，有望基本完成建设。我们预计2026年底将实现约510,000个光纤到户覆盖，去年第四季度是我们表现最好的一个季度。我们今年有良好的发展势头，所以在这方面我们处于有利地位。
你们曾提到终端渗透率在30%以上。达到目标终端渗透率的时间线是怎样的？
是的，在大多数市场，我们在推出市场后的五到七年内就能达到这一水平。不过有少数几个市场，在非常特殊的情况下，电信公司在我们推出服务后也铺设了光纤。在这些市场，我们的渗透率可能会达到30%左右。电信公司正在抢占一些份额。但我们在七个州运营Glo Fiber，拥有约30个不同的市场组合。有些市场的表现会比其他市场好，但总体而言，我们非常有信心能够在所有市场实现37%的总体渗透率。
你提到了竞争。也许我们可以谈谈这个话题。你之前强调过，在近90%的市场中，你们只有一个竞争对手。过去几年这个数字是如何变化的？在考虑这些新建设的市场时，你们是否仍然看到这种竞争程度？
我们在选择市场时非常谨慎，在承保过程中会挑选我们能率先铺设光纤的市场。我们将成为第二家宽带提供商。我们进入人口密集的市场，通常与有线电视公司竞争。我们每路由英里服务约80到90户家庭。但从竞争角度来看，如果有人在我们之前铺设了光纤，我们就不会进入该市场。还有很多其他机会，我们会转向其他地方。话虽如此，偶尔电信公司会在我们铺设光纤后跟进，比如Brightspeed，在我们约5.6%的覆盖区域中，他们在我们进入市场后铺设了光纤。但我们确实有先发优势，我们是第一个进入的。所以我们仍然认为我们会获得投资回报。可能不会像我们最初计划的那么高，但仍然会是正回报。但总体而言，截至12月底，我们约88%的覆盖区域处于双寡头市场，也就是我们和有线电视公司。
你如何看待整体定价能力？这个行业有这样的历史，成为市场上第一家光纤提供商时定价较高，遇到竞争后价格开始下降。你如何看待初始定价及其演变？
是的，当我们进入一个市场时，我们不仅仅是为了价格竞争。我们真的非常注重技术。光纤是一种优于有线电视公司使用的同轴电缆的技术，而且我们专注于本地客户服务。很多时候，当我们进入市场时，有线电视公司的客户需求被压抑了，我们为能在30到60秒内接听电话而自豪。不会转接至海外进行身份验证，所有服务都在本地完成。如果你从宾夕法尼亚州打电话，你会和宾夕法尼亚州的人交谈；如果你从弗吉尼亚州打电话，你会和弗吉尼亚州的人交谈。我们认为这种本地差异对那些可能在过去10、20年里感到沮丧的客户来说意义重大，因为当时有线电视几乎是唯一的选择，客户没有其他选择。
有趣的是，你们的NPS得分非常高。我记得最近的调查显示是61分。这对留存率指标有什么影响？
哦，影响很大。我们的客户喜欢我们的服务，当他们喜欢时，他们会告诉邻居、家人和朋友，这有助于增加更多客户的势头。这是我们光纤到户扩张的第七年，我们一直拥有宽带行业最低的客户流失率之一。过去七年，我们平均每月约1%的流失率。这反映了服务质量、技术和本地客户服务的水平。
这也是我们在选择投资市场时非常谨慎的结果，我们要成为第一个铺设光纤的公司，而且这些市场将是双寡头市场。
所以你认为1%是你们长期的目标流失率吗？
是的，在这个范围内，我认为随着客户基础的增长，流失率会略有上升。但是的，我预计未来五年也会保持这样的水平，就像过去七年一样。
很好。现在转向商业业务。你们2025年表现非常出色，我认为下半年的预订量增长了近10%。你们在市场中看到的关键驱动因素是什么？
是的，2025年，我们在几个客户垂直领域取得了巨大成功。光纤到塔是其中一个重要领域。我们与三家塔公司都保持着非常牢固的关系，并且获得了回头业务——如果你不能为这些客户提供优质服务，你就不会获得任何新业务。所以这是重要的一部分。我们认为这一趋势将持续到2026年。在弗吉尼亚州的市场中，我们在K-12学校市场的份额可能是最大的。现在我们正将其扩展到我们运营的其他一些州。在这里，政府根据1996年电信法案为学校提供宽带补贴，该法案由FCC制定，旨在提供负担得起的宽带服务。所以我们一部分费用从学校收取，其余部分从普遍服务基金获得。这也是我们不断增长的业务板块。我们还从其他运营商那里获得了很多业务。我们拥有19,000路由英里的光纤，其中很多位于独特的路线上，我们是那里唯一的提供商。如果客户想从A地连接到B地，我们可能是唯一的连接方式。所以我们也有很多批发和运营商业务。
如果你不介意的话，也许可以谈谈网络的独特性，因为你提到光纤到塔是过去一年业务的核心优势，并预计将继续保持。我想很多人会说这在整个市场中是一个薄弱环节，但对你们来说并非如此，这可能与你们的网络有关。也许你可以详细说明一下。
是的，我们现在在大多数运营州都曾涉足无线业务。我们最终在2021年以略低于20亿美元的价格将该业务出售给了T-Mobile。所以我们为自己铺设了大量的光纤到塔。现在这些光纤也为三家全国性无线公司服务。在许多情况下，我们是这些塔唯一的光纤提供商。这给了我们独特的优势。其他人要为每个塔和移动交换中心铺设光纤需要很高的资本成本。这是网络独特性的关键因素。此外，保持良好的客户关系也非常重要。最近我们通过收购Horizon Telecom扩展到俄亥俄州，给我留下了深刻印象。将两个网络整合后，我们成为无线公司更重要的客户。他们更希望供应商数量少一些，而不是多一些。凭借我们19,000光纤路由英里，我们现在可以覆盖更多他们可能在过去难以覆盖的区域。我们以解决客户的难题为荣。在我们的情况下，我们可以覆盖更多位于农村地区的塔，这些塔他们过去可能难以覆盖。
也许可以谈谈商业业务的客户流失率，因为它异常低。我记得你们报告的每月流失率是0.6%。是什么驱动了这一数据？再次回到独特的光纤路线和关系建设，你们在商业市场中看到了哪些挑战吗？
不，对我们来说这是一个稳健增长的业务。它的增长速度不如住宅光纤到户业务，但一直是我们不错的个位数、中个位数增长业务。Jonathan，随着人工智能和数据中心的爆发，我们也开始接触到一个新的客户垂直领域。数据中心需要光纤，其中一些数据中心现在正从传统区域转向更多农村地区。所以我们目前有几个项目正在进行中，这将使我们进入超大规模领域，开始为一些超大规模客户提供服务。
我们目前还没有这方面的收入。如果我们能赢得一两个这样的项目，我们认为这将为商业业务带来相当大的增长空间。
商业业务肯定有增长空间。你有没有考虑过与光纤到数据中心相关的合同结构？你是考虑投入资金进行这些建设，然后利用网络随着时间获得额外收入，还是考虑经常性收入，或者现在还为时过早？
是的，Jonathan，我们现在讨论的机会中，我会说75%到80%是在网光纤。这是我们已经铺设的光纤。我们有多余的容量，多余的暗光纤，可以租赁给满足客户需求的情况。再次强调，独特的路线使我们能够与一些比我们规模大得多的企业进行一定程度的杠杆谈判，创造双赢局面——他们从光纤角度获得所需，而我们获得平衡的合同，回到你的问题，这主要是经常性收入。
所以是资本效率型增长。
资本效率型增长。
让我们谈谈你们业务中的电信和现有运营商部分。也许可以谈谈你们运营的有线电视和电信网络的整体战略。
是的，我们的现有业务已经存在很多年了。它的自由现金流为正，是一项成熟的业务。我们现有宽带业务的渗透率通常在40%以上。30%的覆盖区域有其他公司进入并过度建设。但70%的区域我们仍然是唯一的宽带提供商。我们关注的是人口密度不高的市场。我之前提到过，我们典型的光纤到户市场每路由英里覆盖约80到90户家庭。而现有有线电视业务每英里约40户家庭，非常农村化。被过度建设的区域是人口密集区域。所以这表明我们每路由英里的密度甚至低于40户家庭，这为我们的有线电视业务形成了护城河，使竞争对手很难过度建设我们。此外，特别是西弗吉尼亚州的一些人口统计数据不是很强，这使得该地区吸引力较低。换句话说，我们从事过度建设有线电视公司的业务。我们不会选择剩下的市场。这些市场不会在我们过度建设的首选名单上，因为缺乏密度和较低的人口统计数据。
那么，也许可以谈谈你们自己升级这些市场的动机，如果有的话。因为显然，你们自己进行升级比别人过度建设你们更具资本效率。但听起来由于缺乏竞争，你们可能认为没有必要这样做。
是的，没错。我们已经考虑过了。但仅仅为了留住客户而投入资本，很难证明其商业合理性。所以我们认为我们今天拥有的DOCSIS系统还有很大的发展空间。我们所有的系统都可以提供高达2G的下载速度。即使这些市场有其他竞争对手，这似乎也非常有竞争力。当然，在70%只有我们的市场中，我们有更多的回旋余地。
这是在谈论固定网络。显然，市场上关于Starlink和固定无线有很多讨论。也许可以谈谈你们在这些市场中看到的这类竞争对手的情况。
当客户打电话要求断开服务时，我们会询问他们要去哪里，是搬家了还是要转向其他竞争对手。第四季度，在卫星方面，我认为我们有大约50次因固定卫星服务而断开连接。这在Glo Fiber业务中约占1个基点的流失率。在固定无线方面，约有225次断开连接，约占5个基点的流失率。所以在我们有很多起伏的丘陵、山脉以及春秋季节有很多 foliage的市场中，信号传播不佳，无法获得稳定的宽带速度。因此，我们认为这些市场在固定无线和卫星方面不会有很好的效果。俄亥俄州的市场地势稍平坦一些，这只是我们网络的一小部分。这些市场可能存在一些风险，但至少在我们80%到90%的覆盖区域，地理环境对我们有利，从而降低了这种风险。
那么也许可以简单谈谈你们对补贴的总体态度，特别是与这些市场或你们可能考虑进入的新市场相关的补贴。
是的，我们在2022年获得了约1.5亿美元的政府补贴。《美国救援计划》专门拨款用于补贴未服务区域。作为其中的一部分，我们开始建设。一般来说，我们寻求在有线电视区域周围获得赠款，这在某种程度上是一种防御性举措，但我们知道这也将为用户增长提供良好的上行空间。我们已经在现有市场完成了24,000个覆盖中的22,000个。弗吉尼亚州在年底已基本完成，西弗吉尼亚州还有少量政府赠款项目有待完成。但Jon，这是一个很好的增长引擎。现在我们完成了22,000个覆盖，在五六个季度后，我们的渗透率达到了约45%。我们最早的客户群体渗透率已经超过60%。所以有很大的上行空间。我认为这就是为什么当你看我们现有的宽带和有线电视用户时，你会看到持续增长。这不是大幅增长，但趋势是上升的，而不是像许多其他有线电视提供商报告的那样下降。
让我们谈谈你们的资本结构。去年年底，我们听说你们将资产支持证券（ABS）引入了资本结构。也许可以介绍一下这笔交易背后的基本原理。
是的，对我们来说，这真的不是为了最大化资本，而是为了最小化资本成本。感谢摩根士丹利和另一家银行带领我们完成了融资，我们能够将债务成本降低约170个基点。这将每年为我们节省约1100万美元的现金利息。所以这是一个巨大的成功。我们只通过投资级 tranches借款，没有进入次级投资级 tranches。我们计划从2027年开始实现自由现金流为正。今年是我们建设阶段的最后一年，包括Glo Fiber的扩张和我们刚刚谈到的政府补贴覆盖建设。所以我们确实有无限的资本需求。我们现在资金充足，并且能够获得超出我们需求的资本。但ABS的好处在于它能随你一起增长。所以随着我们增加更多的光纤客户和收入，我们的借款基础不断增加。一旦我们实现自由现金流为正，这将给我们很多选择，无论是向股东返还价值，还是参与并购，我们都会采取有利于增加股东价值的措施。
你们有某些资产已经纳入ABS工具。你们还在ABS计划之外维持了循环信贷额度。也许可以谈谈这两个工具提供的灵活性，以及中长期保持这两个计划的能力。
当然，当然。是的。我们将100%的商业光纤业务和427,000个Glo Fiber覆盖中的约300个纳入了ABS。这些是成熟的覆盖区域，在其运营的市场中通常是EBITDA为正且自由现金流为正的。我们从那里筹集的资本可以分配给组织的其他部分，以继续并完成我们今年正在进行的建设。这也是循环信贷额度发挥作用的地方。它允许我们为部分建设提供资金，以帮助我们完成扩张计划的最后一年。但当我们考虑2027年及以后，我们的ABS投资级容量将继续增长。我们将能够通过可变融资票据计划获得约5.5%的增量借款利率。我们将用这笔资金偿还循环信贷额度，后者的借款利率高出约100个基点。所以这不仅在今天，而且在未来都有助于继续降低资本成本。
你提到你们没有借尽可能多的钱。投资者应该如何看待近期及以后的杠杆率，以及你们在这方面的管理目标？
当然，是的，我们预计今年将是我们在明年实现自由现金流为正之前的最后一年借款。我们预计到年底净杠杆率将达到约5.3、5.4倍。然后，不通过偿还债务，仅通过EBITDA的有机增长，随着时间的推移，四五年后这个数字应该会降至约3倍。
也许你可以让投资者了解一下5.3、5.4倍相对于一些公开交易的同行可能听起来很高，但实际上相当低。这对你们运营的光纤业务以及资产基础的效率和现有融资情况说明了什么？
是的，我们放弃了次级投资级 tranches，这将给我们另外两个借款倍数的容量。通过ABS，随着我们增加更多覆盖，我们可以进行再循环。目前有127,000个覆盖不在该工具中。此外，我们今天还在建设约85,000个。所以最终它们将被转移到ABS中，为我们提供更多的借款容量。我预计我们可能会在2027年底或2028年初再发行一次票据，这将释放更多容量。
所以到2028、2029年，我们将有超出需求的大量容量，可用于多种目的。这创造了很大的财务灵活性，无论是偿还循环信贷额度、向股东返还价值还是参与并购，届时我们都有很多选择。
ABS债务是投资级评级的，对吗？
没错，是的。
很好。让我们从资产负债表转向整体公司战略。关于并购整合和光纤到户有很多讨论。你们如何看待Shentel的发展前景？
是的。在2026年，正如我们今天所说，我们非常专注于完成建设并转向正自由现金流。这是我们首要考虑的事情。Jonathan，我们上周宣布了裁员，以调整组织规模适应后扩张阶段，这将每年为我们节省约1200万美元。其中约一半是资本支出，即资本劳动力，另一半是运营费用，我们将从中受益。但我们将继续寻找机会性的并购，短期内这可能会限制我们进行更多的小型收购。
光纤到户的小型收购应在我们市场附近的相邻区域，这些区域往往有更高的协同效应，并且非常具有增值性。但一旦我们在2027、2028年实现自由现金流为正，我认为我们将更开放地进行更具变革性的并购，并且我们愿意走出我们的核心区域。在我们的行业中，规模非常重要。所以我们愿意考虑与其他中端市场光纤公司合并以获得规模。
所以我们面前有很多选择。电信行业的历史往往会重演。我在这个行业已经工作了30多年，从无线业务开始。2020年左右的无线行业，你知道，当时有20家不同的公开交易无线公司的CFO参加会议。而现在只有三家了。有线电视行业高度整合，商业光纤业务也高度整合。所以我们认为光纤到户的整合才刚刚开始。我们认为这还处于早期阶段。我们认为将会有更多的活动发生，不确定我们最终会走向何方。但凭借我们刚刚讨论的灵活资本结构，我们有很多选择。在光纤到户提供商中，除了高端市场，我们50多万的覆盖量相当可观，有很多公司，其中很多是私募股权支持的，覆盖量在10万到20万之间。在某个时候，这些公司将寻求流动性，这可能会成为我们的机会。
我们已经讨论过你们运营多个业务部门，包括Glo Fiber、商业业务和现有业务。当考虑潜在收购时，是否仅限于光纤到户，还是会探索类似你们的多用途资产或专门的商业资产？
我们确实运营多个业务，多种技术，但在现阶段，我们非常专注于光纤到户。所以我们购买的大部分资产必须是光纤到户，否则我们可能会放弃。
有道理。你们也有剥离资产的历史，2021年出售了无线资产，2024年出售了手机信号塔。我们刚刚提到你们有多个业务。你们如何考虑保留资产还是为潜在部分寻找其他出路？
是的，现阶段我们没有像信号塔那样的非核心资产可供出售。所以我们正在关注的业务都是宽带业务，都是千兆服务，无论是通过光纤还是同轴电缆提供服务。我们觉得没有必要分离，但我们的结构确实有一些选择权。为了推动ABS，我们必须在有线电视业务和光纤业务之间建立公平的协议。所以其中一些机制已经到位，如果将来需要分离，我们已经做了一些基础工作。
如果不提潜在的合资企业，那将是疏忽的。我们看到一些运营商正在参与合资企业。你可能会说其动机是更多的表外部署。你们如何看待合资企业，这在更广泛的战略中是否发挥作用？
Jonathan，首先我要说，我们是早期投资光纤到户的公司之一。我们从2019年开始，我认为我们走在了曲线的前面，这样做是明智的。我想说，我们将是少数几个，如果不是第一个，完成既定目标和建设并停止扩张的公司之一。我认为这样做是明智的。现在我们看到剩下的光纤到户建设质量不如我们建设初期。要么没有竞争，我们不会是第一个铺设光纤的，这让我们却步；要么密度不够；或者即使密度足够且有竞争，但没有其他光纤提供商，人口统计数据往往很低。出于这些原因，我们不需要表外融资。我们认为光纤到户行业将从有机增长转向整合阶段。我认为未来五年将非常有趣和令人兴奋。
让我们转向财务展望，我们可以在这里结束。2026年，你们已经发布了指引。我相信它要求4%的收入增长，12%的EBITDA增长，这意味着利润率大幅提高。你刚才提到了最近的裁员，但也许可以谈谈未来一年左右EBITDA的构成因素。
是的。当我们增加一个光纤客户时，从网络角度来看，几乎没有相关的运营费用，这创造了非常高的增量利润率。与广告和佣金相关的销售和营销费用确实存在。但我回顾了我们Glo Fiber业务从24年到25年的增量EBITDA与增量收入，我们的增量利润率达到了77%。这显示了这些光纤网络的运营杠杆。你可以在网络上添加越来越多的客户，容量几乎是无限的。无论是住宅还是商业方面，情况都非常相似。所以这将在未来三到四年推动EBITDA利润率的扩张。我之前说过，我仍然相信未来几年我们的调整后EBITDA利润率可能会增长300到400个基点。我们看起来有望实现这一目标。
有几家公司在谈论人工智能。显然这是一个大热门。人工智能对Shenandoah电信有什么影响？
我认为有两个方面。我认为有收入机会，也有一些额外的费用节省。收入机会涉及超大规模企业在我们有光纤的地方建设数据中心，我们可以为这些数据中心提供服务。几分钟前我们谈到了这一点。我们还没有赢得任何业务。但如果我们能够赢得一两个这样的交易，这将是计划之外的增长。在费用方面，我们去年启动了一些人工智能计划，以改善客户服务和客户服务的技术方面。
我们今年已经开始投资另外六个项目，这些项目将真正专注于减少上门服务、更高效地接听电话、在网络问题实际发生之前预测问题，并利用这些智能提前进行维护，避免网络中断。所以我们没有花费大量资金。我知道整个行业在这方面投入了大量资金，但Shentel在这方面并不是领先者。但我们正试图明智地支出以获得一些效率。
我们应该如何看待长期的资本密集度？你谈到了完成建设。电信行业有在建设基本完成后仍然保持资本密集的历史。但光纤到户似乎会有所不同。也许可以谈谈Shentel的长期资本密集度？
是的。在我们的住宅业务中，无论是光纤业务还是有线电视业务，我们预计资本密集度将在15%到25%之间。2027年，我们可能接近25%。这在很大程度上是因为我们在光纤方面是绿地过度建设者。所以当我们在新市场赢得新客户时，通常我们需要从路边到客户家中铺设光纤，连接该客户的成本为750美元到800美元。如果该客户搬家，其他人搬进来，我们需要重新连接，现有光纤的重新连接成本仅约300美元，显著降低。但在短期内，仅考虑2027年，我们可能目标住宅业务的资本密集度约为25%，而商业业务的资本密集度总是会更高，因为每个商业客户都需要一定程度的资本。通常我们将其视为所获得收入的函数，并试图在36到42个月内收回投资。近网项目有时在12到24个月内就能收回投资。但我们最近赢得的一些项目，特别是与移动公司的项目，有一些需要我们到网外连接客户。
所以我认为商业业务的资本密集度将在20%到30%之间。基于目前的渠道情况，明年我们可能会瞄准该范围的高端。所以总体而言，如果将这三个资本密集度结合起来，明年我们将在25%到30%之间，这相当于过去几年资本支出的约三分之一。其中大部分资本将用于连接成本，在较小程度上用于维护。
光纤提供商相对于有线电视同行具有可持续竞争优势的一个领域是维护。光纤网络只需要很少的维护。与混合光纤同轴电缆网络相比，光纤网络中的电子设备非常少。因此，成本降低，可靠性提高，正常运行时间增加，维修和中断减少。这也是我们客户流失率低的一个因素，因为客户的网络很少中断，而客户在考虑是否转换服务时，这是他们首先考虑的事情之一。
你提到了实现自由现金流的三个支柱：两位数的EBITDA增长、资本密集度的降低以及融资带来的利息成本降低，这些我们都已经谈到了。你对实现自由现金流轨迹的信心如何，以及你最终会如何处理所有现金？
是的，我们正处于一个令人兴奋的转折点。随着每个季度的过去，我对实现目标的透明度、可见性和信心都在增强。在EBITDA增长方面，过去五年我们的EBITDA增长了16%。所以我们认为12%的目标是非常可实现的。在资本成本下降方面，感谢摩根士丹利和我们的另一家银行关系，我们已经降低了资本成本。所以这已经到位。我想说，从风险角度来看，我唯一看到的风险是，我认为我们按计划完成建设，但我们大部分的外部工厂建设都是外包的，其中很多是小型企业。我最大的风险是这些公司没有立即给我们开具发票。
2026年完成的一些资本支出实际上可能会在2027年支付，这可能会使数字略有上升，但我认为这不会产生重大影响，但这是我们正在监控的事情。你如何看待最终的资本回报计划？你们历史上支付了较高的股息。这是否在考虑范围内？你长期考虑股票回购吗？也许可以谈谈当你们实现自由现金流为正时的想法？
是的，我们现在向股东支付少量股息，这在一定程度上是出于这样的考虑：公司最初是Shenandoah山谷的电话合作社。所以约30%的股份仍由散户持有，股息对他们来说很重要。但目前股息收益率约为1%，非常低。一旦我们产生自由现金流，我们可能会考虑提高股息。我认为股票回购计划也是我们会考虑的。我们必须考虑优先股，因为只要优先股存在，股票回购计划就有一些限制。我考虑在未来赎回优先股。协议中有一个选项，如果在第五年周年后优先股未转换为普通股，我们可以用现金赎回，凭借我们灵活的信贷工具，到2029年左右这也可能是一个选项。
太好了。我想我们可以在这里结束了。再次感谢你回来，希望明年能见到你。
是的，谢谢你们的邀请。