克莱·惠特森（首席战略官）
詹姆斯·福塞特（摩根士丹利）
好的。我们现在开始。非常感谢大家今天上午参加2026年摩根士丹利TMT大会的第二天活动。我是詹姆斯·福塞特，摩根士丹利的高级金融科技分析师以及金融科技和垂直软件分析师。我非常高兴今天上午能与i3 Verticals的首席战略官克莱·惠特森一起开启今天的活动。感谢您的到来。
在我们开始之前，我需要宣读一份简短的披露声明。请访问摩根士丹利研究披露网站：morganstanley.com/researchdisclosures。
那么，克莱，很高兴在TMT大会上见到你。对于那些不熟悉i3的人，特别是在剥离商户服务和医疗保健RCM业务之后。你能简要介绍一下公司目前的情况吗？你们的核心终端市场是什么，主要产品有哪些，经常性收入和SaaS的构成比例，以及你们如何看待未来的增长算法？
好的。嗯，我们目前是纯公共部门业务。我们涉及五个市场：司法、交通、公用事业、公共行政和教育，自2014年以来我们就一直在这些领域。我们超过80%的收入是经常性收入。其中最大的两个组成部分要么是SaaS（软件即服务），要么是来自旧有永久许可证的维护收入以及交易收入，我会将支付业务包含在这些交易收入中。剩余的20%主要是专业服务，但我们仍然有少量的永久许可证业务，某些客户喜欢购买，甚至还有一些设备业务。
明白了。那么当你审视和谈论公共部门的不同部分等内容时。你能否比较一下——你们与一些竞争对手的定位有何不同？以及你们通常为公共部门做哪些工作？
好的。嗯，我想，Tyler会是最明显的上市公司可比对象。我们在某些市场与他们竞争，但在其他市场则不竞争，当然，他们也涉足司法领域，这是我们目前最大且增长最快的市场。他们在教育领域也有产品，但与我们的产品不同。我们的教育产品是午餐计划以及与之相关的支付业务。我对他们的产品不是很熟悉，但我知道他们有校车路线规划[语音重叠]
哦，是的，是的。教育领域的一些东西，对吧，对吧？
是的。在交通领域，我们实际上不会遇到他们。他们和我们一样都涉足公用事业，但在公用事业领域，他们和我们处于不同的层级；在公共行政领域，他们拥有领先的基金会计产品。我们有一个基于云的基金会计产品，但它通常用于规模较小的应用场景。
明白了。明白了。明白了。那么在规模方面——你提到了公用事业。你们在大多数客户所在的市政当局规模上会遇到他们吗，还是说你们服务的市政当局规模以及其他领域存在差异？
我想说，司法领域是我们最常遇到他们的地方。但即使是他们对市场份额的估计，市场份额本身也不是那么容易确定的。
在那个领域确实很难。
很难确定。即使在那个领域，我认为他们估计自己的市场份额为10%，这可能会使我们的市场份额达到1%左右。
是的，是的。
所以我们确实会见到他们，但不是所有时候。通常是那些在当地成长起来、认识法官并在特定州长期建立业务的本地竞争对手。
明白了。明白了。然后我们经常听到的一家公司是——你们是否遇到过Axon试图进入司法系统的情况？我知道他们更多是从执法领域，坦率地说，是从数码相机之类的业务发展而来，但这是他们一直在谈论的事情。你们是否有看到这种情况，或者说实际上并没有？
我们目前还没有。我们有一个公共安全部门，它与法院以及警方保存的记录和法院保存的记录之间有很好的交叉。所以我认为这是一个合乎逻辑的扩展方向，我们也正在更多地向公共安全领域推进。显然，整个公共部门的服务都不足且系统过时。所以这只是一个漫长的发展空间[语音重叠]
是的。就像你说的，它似乎高度分散，很多这些系统都是很久以前由当地的某个人定制开发的。
嗯，法律在地方层面可能会有所不同。在路易斯安那州，他们有《拿破仑法典》的残余影响，这源于很久以前法国对那里的影响，而且每个州的法律都非常不同。
是的。没错，绝对是这样。那么，你们历史上一直是非常精明的企业收购方。其中一些收购是我们刚才提到的一些较小的解决方案。现在投资组合真正专注于公共部门软件，你们的并购 sourcing 和目标 profile 是如何演变的，无论是按产品类别、地理位置还是交易规模？
嗯，我确实认为我们现在会坚持我们的五个市场。如你所知，当我们首次公开上市时，我们的关注点要广泛得多。但我们所有的交易都是自行发掘的。我们在这方面付出了很多努力，这是通过我们长期以来结识的首席执行官和创始人网络实现的。我认为我们已经赢得了首选买家的地位。对于那些由创始人领导的公司来说，我们是一个非常好的归宿，这些创始人的儿子、女儿、孙女可能也在公司工作，他们希望为下一代找到一个好的归宿。所以，虽然难以置信，但当他们达到某个阶段时，这并不全是为了钱。
所以，是的，我们寻找的增长特征是我们喜欢的那些由创始人领导的公司，通常没有外部资金。如果创始人想继续工作，那是最好的。他们可以按自己的方式工作。如果他们想每周工作10小时，我们也没问题。这10小时是非常有价值的。财务状况方面，经常性收入增长超过10%。当然，我们更喜欢云、SaaS模式，良好的利润率表明业务具有防御性。是的。所以这就是[语音重叠]
那么当你组建这个团队时，正如你所说，你们倾向于基于云的等。你们能够做多少工作来协调这些收购及其平台与你们现有的产品目录或产品基础？通常需要多长时间？
嗯，这取决于收购[语音重叠]。但我们刚刚完成的那笔收购非常快。如果他们已经在AWS或Azure上，我们整合起来就相当无缝。如果他们的产品是本地部署的，那当然需要更大的工作量。如果他们的技术栈与我们的不同，也需要更大的工作量。但更多的情况是——我们刚刚收购的那家公司是基于云的，运行在Azure上。我的意思是，它是.NET栈。所以很容易融入我们的体系。
明白了。那么在持续运营的基础上，你们如何处理收购公司的服务、维护和代码库维护？这些最终会保持独立，仅仅因为客户群体的方式，还是你们最终会试图推动代码库的同质化？
嗯，我们是按产品组织的，我之前提到的五个产品或者说五个市场，它们向一个共同的人汇报。我们有——他的名字是克里斯·莱舒尔。我们有一位首席技术官。一位首席技术官、一个技术栈和一个横向支付栈，这是一个PayFac模式，你可以看看[语音重叠]。所以我们确实试图协调它们。教育领域可能是一个很好的例子。自2014年以来，我们拥有教育业务的时间最长。我们最初在那里有四个不同的代码库。现在我们减少到了两个，一个是.NET，一个是PHP。我们计划在未来几年内将它们整合在一起。但我们推进得很慢。所以从四个减少到两个花了10年时间。
我们的客户，不仅在教育领域，而且在整个公共部门，都不喜欢变化。所以我们会尽可能地迁就他们，但在某些时候，比如在教育领域，我们只剩下25个客户，也就是学区，我们提前一年告诉他们，明年的这个时候，我们将不得不关闭这个系统。所以他们要么必须找到新的供应商，要么进行升级。我的意思是，即使你给他们提供更好的产品，也许价格相同，他们有时仍然会犹豫[语音重叠]对吧？
是的，是的，是的。那么说到收购，你能给我们简要回顾一下你们在25年的收购节奏，或者说你们能够在25年收购多少家公司以及相关收入情况吗？然后你们对26年的收购有何考虑？
2025年我们只在2025年8月完成了一笔收购。而在2026年，已经完成了两笔。所以在过去两年里总共完成了三笔。它们都是优质的。所以我认为你们会看到我们收购的频率降低，但我们确实非常喜欢我们决定收购的那些公司。这三笔收购都是基于云的。它们主要是SaaS模式。增长良好，我们对它们的未来感到非常兴奋。
明白了。那么让我们谈谈其中一笔至少我觉得很有趣的收购，你们收购了一家驾驶员和机动车保险验证软件公司。我认为这笔收购在今年1月1日生效。你能详细介绍一下——你提到了一些你们喜欢的方面，但你们喜欢这项资产的哪些地方，无论是市场定位、竞争定位本身、交叉销售机会等等？
嗯，他们是这个市场无可争议的领导者。我们在田纳西州开展这项业务，在招标中一直无法与他们竞争。各州正在以这种方式实现现代化。某些州强制要求，我想大概有20个——他们现在可能有20个州，强制保险公司开放他们的文件。所以这家公司与这20个州的所有保险公司都有集成，无论大小。
在过去，警察拦下你时会发现你的保险已经失效。这是他们知道的唯一方式。现在如果保险没有续保，会有自动通知，州政府可以征收罚款并将未投保的驾驶者挡在道路之外，这对他们来说也是一个收入来源。
明白了。明白了。你说——那么这将把你们带入多少个州？这会让你们进入20个新增的州吗？
可能会有一些重叠。我们之前在大约18个美国州和4个加拿大省份开展业务。但可能会有一些重叠。但是的，这确实有帮助。而且他们与我们的交通部门人员相处得非常好。他们因为一起参加会议之类的活动而相互认识。
那么像这样的业务有什么样的交叉销售机会？
嗯，他们现在不做任何支付业务。他们只是让各州使用当时他们正常的支付提供商。而他们的新产品，正在将我们的支付业务与他们的软件捆绑在一起。所以他们有一个州，是美国人口较少的州之一。那个小州在支付业务上的收入。他们有一个支付模式。我认为该州一定希望这样做。
是的，是的，是的，是的。
他们在那个州的支付业务收入比他们在所有其他地方销售软件的收入还要多。
哦，真的。
所以这是一个非常好的支付业务机会。另一个是打印业务。他们在收款过程中需要打印账单，并且将其外包，而我们在这方面达成了更好的交易。但这些是最直接的机会。
在你们收购时，它的增长情况如何？
我们认为他们在未来几年每年将增长超过20%。
哦，哇。
因为他们正在赢得新的州业务。
他们正在赢得新的州业务。
是的。
明白了。明白了。这真的很有趣。然后关于收购
而且他们的利润率是50%。
哇。
是的。
你提到了交叉销售支付业务等的能力。一旦你们开始整合这些业务，这会改变利润率情况吗？
支付业务的利润率比SaaS低，但它是一个增量收入流。如果你相信如今的人工智能评论，这是一个额外的护城河。所以它的利润率确实略低，但无论如何，他们在我们公司的利润率概况中处于高端。
而且正如你所说，它同样是增量的。那么在并购市场，显然你们一直都积极参与。与一年、一年半前相比，你如何描述现在的估值和卖方预期？你认为最好的机会在哪里？随着这些预期的变化，机会是否也发生了变化？
嗯，我想——你可能不记得了，但我想几年前我们有过这样的对话。
嗯，我记得，所以我才问。
好的，好的。令我惊讶的是，在我看来，私营公司的预期与公开市场的情况是多么脱节。在新冠疫情期间，疫情之后，各种支付市场受到打击。软件部分也受到打击。但对于这些创始人来说，这是他们人生中的一件大事。他们从大学毕业就开始经营一家公司，可能已经有30到40年了。他们正在考虑退休，考虑下一代。他们想套现一部分，但可能还没有完全准备好退休。他们想找到合适的归宿。当然，他们想要一个公平的估值。但如果他们不喜欢今年公开市场的情况，他们就会等待，等两三年后再做。是的。
是的。明白了。明白了。那么你发现人们现在开始这样做了吗？我的意思是，特别是在过去几个月，甚至过去几个季度，许多软件估值都大幅压缩。
老实说，我认为这些创始人真的不在乎。
哦，真的。
是的。他们心里有一个他们认为公平的价格，这来自于20年来阅读华尔街的信息。而不是来自[语音重叠]
我确定，正如你所说，当他们考虑人生大事时，他们也会有自己的想法，比如他们需要什么或想要什么才能继续前进等等。
是的。是的。
这很有趣。
我的意思是，他们都在打持久战。对他们来说，更多的是时机问题，而不是今年发生了什么。
是的。那么让我们谈谈有机增长。在2026财年第一季度，你们的年化经常性收入（ARR）增长了约8%。你们还提到SaaS增长了24%。是什么推动了SaaS的加速增长？是新客户、现有客户的扩展还是定价？我想也许总是试图展望未来，需要发生什么才能在本财年保持增长势头？
嗯，首先，我们刚才谈到的过去三笔收购，所有这些都是以SaaS为导向的，对吧？所以这对SaaS增长有帮助，并且在今年剩余时间和明年都会有帮助。但是——所以这是其中一部分原因。我们现在很少销售永久许可证了。大约两三年前，我们经历了向SaaS的转型。现在我们每年的永久许可证销售额稳定在500万美元到700万美元左右，我认为这一数字会保持稳定。
明白了。
但至于是什么推动了SaaS的增长，有机增长方面，我们的净收入留存率（NRR）是104%。这包括交叉销售、价格上涨等。它不包括新客户。
显然，是的。
所以新客户可能是SaaS增长的最大驱动力——现在只谈论SaaS。
在SaaS领域内讨论，是的。
价格上涨是通胀性的，而且更容易纳入SaaS合同中。所以虽然我们公司整体的价格上涨可能不会达到SaaS领域内的通胀水平，但它可能会达到通胀水平，然后还有一些交叉销售。但我们的大部分交叉销售更多的是交易性收入，如支付、数据或收入周期，而不是额外的软件产品，但也有一些。
明白了。明白了。那么继续讨论有机增长，你们如何看待未来SaaS订阅、交易型收入、支付收入和专业服务之间的比例？我想作为其中的一部分，你们认为在现有客户群中增加支付和交易附加业务的最大杠杆在哪里？
嗯，我们80%的收入是经常性收入。其中，最大的份额要么是软件收入，要么是交易性收入。这两者的比例相当。在交易性收入中，我将支付业务包括在内。在软件收入中，我将维护收入包括在内。这两者的比例相当。我认为SaaS目前增长更快。在未来几年内，它可能会回归平均水平，两者将以相同的比例增长。我们喜欢交易性收入。这对州和地方预算真的很有帮助。我们与他们进行收入分成。所以，我们的首席财务官杰夫·史密斯用了一个类比，比如一个州需要一条通往机场的道路。他们要么用纳税人的钱来修路，要么修建收费公路，然后使用这条路的市民实际上为它付费。所以这有点像交易性模式，对预算来说更容易。回到那个话题，这是一个很好的护城河。
但回到80-20的比例，经常性部分的增长将快于20%的部分，这20%包括专业服务、少量设备和一些永久许可证销售。但在这20%的部分中，我们也会有好的年份。所以如果我必须打赌——我们今年的专业服务收入从4000万美元下降到3100万美元，这是我们目前的预测。如果我必须猜测，我认为明年它有同等的可能性上升，而不是下降。这不是[语音重叠]
那么今年是什么导致它下降的？为什么你认为它至少能在明年恢复增长？
这是时间问题。它在公用事业领域高度集中，因为该客户更喜欢永久许可证。他们可以将其计入资产负债表。他们对SaaS或任何其他月度付款过敏，因为他们必须将其纳入向市民收取的费用中，这会给他们带来政治上的反弹。
是的。
所以他们喜欢专业许可证，这伴随着大量的专业服务，而且——我们在公用事业领域有一些大客户。如果我们在25年有一个好年景，这会给26年带来艰难的比较基数。
是的，是的，是的。
26年的低基数会给27年带来良好的比较基数。
下一年。显然，显然。那么回到我们在2026财年第一季度看到的24%的SaaS增长。你能为我们分解一下其中有多少是有机增长——有机增长率是多少，以及这些收购对SaaS数字有多少贡献吗？
嗯，我们在去年4月收购了一家公用事业公司，该公司在12月季度尚未实现全年化收入，其收入约为75万美元。其中大部分是SaaS收入。我没有确切的数字。但我不知道，让我们猜测有50万美元来自于此。所以剩余部分将是有机增长。
明白了。明白了。明白了。这非常有帮助。那么我们收到的关于i3或我们覆盖的许多其他公司的关键问题之一是关于终端市场的问题。我很想听听你认为i3在公共部门市场中看到了哪些优势或劣势领域？在交通、司法法院、公用事业等方面是否有什么有趣或具体的事情发生？你如何描述需求环境？
嗯，司法目前是我们最成功的市场。我们刚刚赢得了西弗吉尼亚州的业务，这可能在未来五年内成为我们最大的收入客户项目。这是一个重大胜利。我们希望在该领域获得更多胜利。然后我们有——不改变话题的话，这是我们西弗吉尼亚州业务中交易性收入交叉销售的重要部分。所以司法是其中之一。
教育长期以来一直是一项很棒的业务。自2014年以来，其EBITDA以每年15%的速度复合增长。并且仍然保持两位数增长。所以它的基数很小，但非常稳定。所以这两个是优势领域。
交通领域我会说处于中等水平，公共行政也是如此。正如我们刚才讨论的，26年拖累我们的是公用事业，但我们确实认为它将在27年及以后反弹。
明白了。明白了。明白了。然后我们的另一个问题，特别是考虑到技术周期等的演变。随着2026年的开始，你是否从你的角度看到采购周期时间、RFP活动甚至你们的中标率有任何变化？
我们没有发现。我想说一个一般性的评论是，我们正在缓慢地向高端市场发展。比如西弗吉尼亚州就是一个例子，在那之前是路易斯安那州。这意味着更多的RFP。三四年前，我们甚至都不参与RFP，因为我们只是一个功能，而且——我们从来都不是领先者。所以参与RFP意味着过程会慢一点，可能会被叫停，可能会有争议。中标率可能会更低。但当你中标时，回报是巨大的，比如西弗吉尼亚州。
是的。那么在快速技术变革的背景下谈论你们的客户，你们的客户在多大程度上优先考虑现代化？他们优先考虑什么，无论是云迁移、分析和人工智能、公民参与，还是合规和维护支出的必需品？
嗯，安全性是一个大问题，欺诈者变得越来越 sophisticated。我想说，对失败的恐惧是一个重要因素。我们所有的客户都非常厌恶风险。
明白了。
而且他们不想丢脸，就像几年前德克萨斯州公用事业公司、西南航空公司或——发生的那样，他们的系统变得如此陈旧，他们的前任把问题拖延下去。到了某个时候，他们必须处理这个问题。他们还面临着人力短缺的问题，而且这种情况随着时间的推移变得越来越严重。你可以想象一个治安官办公室只有一个IT人员。他被亚马逊挖走了。他们的软件在壁橱里的服务器上。没有文档。他们需要六个月才能填补这个职位。这是站不住脚的。这不是一个可以持续的模式。所以他们需要将这些工作外包。
我们就是解决所有这些问题的答案。我们和我们的同行，但在长期人力短缺且无法与私营部门竞争的情况下，软件就是答案。我们相信这将增加我们的需求，而不是对我们构成威胁。
明白了。那么让我们谈谈——所以我认为这是一个很好的长期背景。在未来12到18个月，你如何看待公共部门的预算风险？你关注哪些领先指标来判断公共部门预算的方向？
嗯，财产——所以我们没有联邦业务。各州的收入来源包括所得税（如果有的话）、财产税、销售税。所以关注税收、经济健康状况和整体房地产市场是领先指标。司法领域的案件数量是领先指标。但目前，州和地方预算都相当充裕。我的意思是，房地产市场——他们的财产税刚刚——很多州都大幅提高了财产税，我相信你也知道。所以这为可预见的未来留下了健康的预算。
明白了。明白了。然后让我们谈谈你们的盈利能力。2026财年第一季度的调整后EBITDA利润率约为25.8%，同比略有下降。你能详细说明这种差异的主要驱动因素吗，无论是托管成本、投资，以及你预计26财年剩余时间利润率的趋势如何？
嗯，我们在司法领域进行了大量投资，超过50人，在公用事业领域也是如此。所以我们正在感受到这些影响。这些投资在时间上与我们预期的收入并没有真正对齐，但西弗吉尼亚州是一个良好的开端，我们认为公用事业领域也会出现这种情况。我想我们确实量化了韦斯特福德——我的意思是，司法领域的投资是每季度70万美元。
本12月季度的托管成本比上一个12月季度增加了超过100万美元。这只是可变使用量的增加。现在我们有一个大客户，我们将托管成本转嫁给他们。所以我们确实会转嫁，但可以说利润率为0%。无论如何，这与此有关。最后一件事是专业服务。下降了260万美元。现在这部分利润率较低，但我们未能立即调整人员配置以适应收入趋势。
明白了。那么你过去谈到的长期目标——每年扩张50个基点到100个基点。从中长期来看，这仍然是正确的表述吗？
是的。我认为我们将在26年实现这一目标。1月1日生效的收购的利润率超过50%。我们确实在专业服务收入下降方面进行了一些人员调整，只是有一些滞后。所以我认为我们今年会实现这一目标，并且我们预计未来几年也会实现。
那么克莱，最后几分钟，我们来总结一下。现在距离剥离商户服务业务大约18个月，距离剥离医疗保健RCM业务大约9个月，作为一家更专注的公共部门软件公司，在运营过程中有没有什么意外的收获，无论是投资者反应、市场策略、资本配置？你如何看待在经历这些出售过程中获得的一些经验？
嗯，首先从资本配置开始，拥有一个强劲的资产负债表是很好的。我们不必在收购之间做出选择，而且我相信你也知道，我们一直在进行回购。所以——我们能够同时进行这两方面的工作。
经验方面，支付业务非常稳定，但利润率较低，增长也较低，医疗保健业务也是如此。所以将这些从我们的业绩中剔除是很好的。我们在公共部门有更大的客户。现在我们的业务基础更小了，这些大客户可能会造成业绩波动。
是的，波动性更大一点。
更多。但这让我们更容易更好地整合，内部也更加团结，因为我们的关注点——我们的规模大约是以前的一半。所以这非常好。
太好了。那么，克莱，非常感谢你今天参加我们的活动。这是一次很棒的对话。当然，随着你业务的发展，观察它的变化真的很有趣和令人着迷。正如你所说，公共部门对公司来说似乎是一个非常强劲的增长机会。非常感谢你。
谢谢。