Richard F. Pops（董事长兼首席执行官）
Joe Thome（TD Cowen）
好的。我想我们还是继续开始吧，以保持进度。感谢各位今天在现场和线上参加2026年TD Cowen医疗健康大会。我是Joe Thome，TD Cowen团队的资深生物技术分析师之一，非常荣幸今天邀请到阿尔凯默斯的董事长兼首席执行官Richard Pops。感谢您的到来。
显然，随着[听不清内容]的完成，2026年是忙碌的一年，开年也很忙碌。或许您可以先简要介绍一下公司的业务现状以及投资者在2026年应该关注的重点，然后我们再深入各个部分。
我们一直在做的一件事就是提醒人们公司所经历的历程以及我们在2026年的强劲定位。这在很大程度上源于我们围绕睡眠医学整合业务的理念。显然，凭借alixorexton和食欲素特许经营权，以及完成对Avadel的收购，我们现在已成为睡眠医学市场的主要参与者。这也为我们预期的alixorexton上市做了准备。
但与此同时，基础业务充满活力、强劲且能产生现金。这是一个非常有趣的时刻，因为我们有能力为这个显著扩张的产品线提供资金，而这得益于非常活跃的商业业务。我认为现在不难想象我们将如何进入睡眠医学市场。因此，在进入2026年的这个阶段，我们几乎是前所未有的乐观。
很好。显然，随着您在食欲素方面的研发，睡眠医学市场受到了大量关注。我认为当Avadel交易宣布时，很多投资者仍然感到惊讶，不过显然有很多理由说明这是合理的。
但您能否谈谈公司为何决定在特许经营中增加羟丁酸盐，这对您的营销工作有何帮助，以及为什么Avadel是正确的选择？
我认为在宣布当天他们感到惊讶。但我想随着人们的深入思考，惊讶感逐渐消散，取而代之的是“好吧，这其中是有逻辑的”。这个逻辑来自两个不同的领域。
第一，我们认为羟丁酸盐在未来将继续成为治疗方案的重要组成部分。而且随着发作性睡病的整体治疗和诊断不断扩展，更接近患病率数据，情况可能更是如此。第二，这对我们为alixorexton的上市做准备起到了什么作用。
这是一种罕见疾病，但患者数量不少。而且，它实际上由多个睡眠中心和专业机构控制，从商业角度来看，在竞争对手也在上市的情况下，在这些地方拥有几年的业务存在，实际上会将我们预期的alixorexton上市曲线向左上方移动。
因此，在评估这笔交易时，我们认为，好吧，我们可以从LUMRYZ的销售中预期到什么样的贴现现金流，A，它正在增长并且是市场上重要的新进入者，再加上B，即alixorexton上市估值的变化？因此，我们觉得，对我们而言，我们可能是最合理的买家，并且通过将Avadel整合到团队中能够获得最大的价值。从纯粹的人力资源角度来看，Avadel的团队主要是商业团队。他们经历了我们在LYBALVI和VIVITROL等产品上所经历的一切，也就是形成成功商业化此类产品所需的习惯、行为和关系的学习曲线。因此，我们不会——我们将其作为核心来围绕构建，以便我们进入更广泛的食欲素市场。
太好了。或许您认为目前发作性睡病中未被满足的需求是什么？显然，您可以采用更多白天刺激的方法，以及睡眠整合的方法来尝试增加白天的清醒度。
目前仍然缺少什么，您可以通过LUMRYZ的营销方式或食欲素化合物来解决，是的，或许我们可以从这里开始？
嗯，有当下的情况，也有我们眼中的长远目标，所以我先从当下开始讲。发作性睡病是一种24小时疾病。因此，它的特征当然是白天过度嗜睡，但也包括夜间睡眠高度碎片化。虽然大多数患者由于我们可以讨论的多种原因（很多是后勤方面的）没有使用羟丁酸盐，但那些真正使用的患者确实从夜间睡眠整合中获得了益处。我认为即使我们有白天清醒促进剂，如食欲素激动剂，这种情况也不会改变。在过去几年里，我自己的想法发生了变化。
几年前，我可能会认为，好吧，或许食欲素足以消除对夜间药物的需求。我认为对许多患者来说确实如此。但在过去几年与患者交谈时，你会发现那些坚持使用羟丁酸盐的患者确实从中获得了真正的夜间益处。
这就是当下的情况。你以前听我说过，这种疾病的患病率与诊断率之间的差距很大。从数字上看，美国约有20万名发作性睡病患者，其中只有8万名接受治疗。而且，当新的、有效的口服药物进入市场时，诊断率与治疗率之间以及患病率与治疗率之间的差距往往会缩小。
我相信，随着差距的缩小，专门用于羟丁酸盐的这部分市场将继续蓬勃发展。现在，我们眼中的长远目标当然是，当我们首次进入这个领域时，市场研究中一个引人注目的发现是，尽管有很多所谓的针对这种疾病的药物，但患者仍有巨大的未被满足的需求。那么，治疗发作性睡病的理想方式是什么？我的意思是，对一些患者来说，最好的治疗方式可能是白天用药和夜间用药相结合。我认为我们将是唯一一家拥有两种自有药物的公司，能够实际进行这项研究，积累证据，并开始为患者建立更好的治疗效果预期。
很好。或许我们稍微转向食欲素方面。以及这些药物的整体治疗覆盖范围。到目前为止，关于NT1和NT2患者食欲素通路的理想给药时间和频率，我们了解到了什么？这在患者之间会有所不同吗？或许您如何研究理想的剂量？
我认为总体而言，投资者应该对以下事实感到相当兴奋：在我们和武田制药之间，我们现在已经进行了大型研究，公布了数据，这些——食欲素2受体激动剂的安全性、耐受性和疗效概况越来越清晰。
我认为它不像一年前那样神秘了。我的意思是，一年前的这个时候，我们甚至还没有II期数据。现在我们有Vibrance-1、Vibrance-2，武田的III期数据。我的意思是，现在有很多相互印证的证据，证明这些药物的安全性、耐受性和疗效。我认为我们通过大型II期项目了解到了几件事。
一是，即使在NT1研究中，每日一次给药能使患者的多个参数恢复正常，即使在该研究期间，我们也从研究者和患者那里听说，人们体验到的清醒质量非常好，以至于他们希望这种清醒能持续到晚上晚些时候，例如，如果他们想在晚上外出的话。
因此，即使在NT1数据出来后，我们也从生命周期管理的角度思考，推出我们当时称之为“补充剂量”是否有意义——因为这些药物的药代动力学特征是，你希望它们在傍晚时失效，这样人们可以准备睡觉。有些人想在不同的时间睡觉。但有些人想熬夜。所以我们在想，使用补充剂量有意义吗？
当我们获得NT2数据时，这一想法得到了进一步强化。因为我认为NT2数据的主要特征是，它在白天比NT1患者更早失效。两者都有很大的变异性，但总体趋势是这样。我们知道，如果我们简单地分割剂量，我们可以延长清醒时间。这就是假设。因此，这加速了将补充剂量纳入关键项目的想法。
我认为这结果是偶然的，因为我认为这将给我们带来非常非常强大的竞争定位。因此，对大多数患者来说，基础剂量是每日一次。但对于那些希望清醒时间更长的患者，也许不是一直如此，也许只是有时，会有分割剂量，并且标签中会包含剂量学说明。
由于我们进行了如此大型的II期项目，例如NT2有90名患者，我们是唯一一家对90名患者队列进行食欲素2受体激动剂阳性结果研究的公司，我们可以模拟暴露清醒概况，以选择分割剂量的大小和时间。因此，我们进入III期项目时感觉我们比其他任何人都拥有更多的信息，现在进展非常快。
很好。或许利用您获得的这些信息，您最近公布了即将开始的潜在III期项目——
不是潜在的。
不是潜在的，而是可能成功的。但是，是的，您在上周发布财报时宣布了即将启动的III期项目。我想，您能介绍一下III期项目的重点吗？治疗持续时间和您认为最重要的终点是什么？显然，在II期，你们进行了一些眼部监测，但长期眼部监测显示结果相当好。我想知道，这是否被纳入III期，或者在这方面你们需要做什么？
首先，III期项目的基础是与监管机构持续互动以设计和理解该项目。
因此，我们根据精神病学分部的意见开展了II期项目，这就是为什么我们进行了大型平行设计的多周研究并进行了安全性随访。这为II期结束会议奠定了基础，在该会议上你可以规划你的III期项目。因此，III期项目包括三项不同的研究，两项针对NT1，一项针对NT2。回想一下，我们在去年年底获得了突破性疗法认定。这促进了与审查部门的互动。NT1研究将与刚刚完成III期的前体化合物非常相似。
换句话说，12周研究，平行设计，每项研究有三个剂量组，主要终点是维持清醒测试（MWT）以及Epworth嗜睡量表（ESS）。当然，在NT1患者中，你还要关注猝倒率。所有这三个终点都与药物标签相关。
我们将在这些研究中测试每日一次（QD）给药和分割剂量给药。这可能是最新的部分，因为如前所述，尽管NT1中每日一次给药的数据很强，但我们认为从标签角度来看，加入分割剂量选项也是有利的。
单一的NT2研究有四个组，持续时间也为12周，主要终点是MWT、ESS，并且如你所知，我们还一直在研究与疲劳和认知等相关的其他次要终点。我们也将继续建立关于这些参数的数据库。但可批准的终点是经典的可批准终点。
很好。基于您与关键意见领袖（KOL）的讨论以及您拥有的I期和II期数据，您了解到这些药物最终的理想MWT和嗜睡评分获益应该是多少，无论是在NT1还是NT2中？
这就是我认为很多投资者可以从与实际研究者的交谈中学习的地方。MWT或维持清醒测试不是一种临床工具，它不被使用。患者根据临床症状就诊，并根据临床症状接受治疗。Epworth嗜睡量表（ESS）虽然简单，但确实是衡量人们主观嗜睡感的一个很好的指标。因此，追求最高MWT是一种错觉，因为该研究是在八小时内每两小时进行一次40分钟的测试。
如果我今天进行MWT测试，前几个时间点我可能能坚持40分钟，但到了下午，你可能会有点困。这就是为什么人们说正常的MWT在八小时测试中的平均值约为20分钟或更好。30分钟不一定比20分钟好，40分钟也不一定比30分钟好，因为在这些研究中你实际上可能会导致过度警觉。
所以我经常说，我可以用兴奋剂和咖啡因让你在MWT测试中达到最大值。你可能不会喜欢那种感觉，但你的MWT测试会有一个很高的数字。因此，我认为这关乎正常状态，这就是为什么我们对这些能捕捉正常状态的领域如此感兴趣，包括疲劳、认知以及Epworth嗜睡量表所衡量的过度白天嗜睡。
因此，我认为治疗目标应该是在一天中足够长的时间内恢复正常状态，让人们能够实现他们真正想要实现的目标。
特别是NT2，我认为华尔街误解了MWT值的含义，因为在异质人群中，MWT无反应者在ESS上有反应，此时平均值不是集中趋势的衡量，而更多是反应者和无反应者的混合，给出一个数字。而在NT1患者中，它更能代表总体状况，远高于正常水平。但在NT2研究中，我们报告在18毫克剂量下，绝大多数患者在ESS上报告正常。临床上，这就是为什么当NT2患者服用这些药物时，如果他们感觉正常，他们不会知道自己的MWT是多少，因为他们不会进行那种测试。他们会因为感觉良好而继续服药。
在II期数据中，对猝倒的益处可能没有您或投资者希望的那么强，但您确实在III期项目中纳入了一些关于如何评估猝倒的变化，或者您在II期数据发布时曾指出这一点。您能谈谈猝倒监测方面的一些差异和改进领域吗？
是的，我不会说它们不强。我认为我们使用的统计方法是将研究后期一周的发生率与安慰剂组同期一周的发生率进行比较。如果你实际查看这些患者的基线下降幅度，它是显著的。
所以——但你的观点是，我们在不同研究中心有多种不同的方法学方法，我们已经为III期进行了标准化。随着样本量、持续时间和方法学的改变，以及关注从基线的总体变化，我们对进入III期研究非常有信心。
您是否向投资者提供了III期数据的预期时间？显然，现在项目刚开始，所以这是一个容易回避的问题，但想知道您是否有指导。
是的，我认为现在还为时过早。因此，我们希望启动研究中心，并确保我们有高质量的数据。因为我们在II期学到的另一件事是，比你希望的更多的是，研究中心的工作质量存在很大差异，特别是在MWT的实施、猝倒的捕捉、NT1、NT2和特发性嗜睡症（IH）之间的鉴别诊断方面。从在多个国家进行40多个研究中心的研究中可以学到很多东西。因此，我们将把这些经验应用到III期。我们希望即使通过对III期的精心策划，也能放大你看到的疗效信号。
预计年底前将有两个大型数据集，都集中在特发性嗜睡症上。我们将看到LUMRYZ的第一个数据，然后显然是食欲素的数据。投资者应该如何看待您对这两种不同化合物在IH方面的预期结果，如果它们相同或不同？
IH是一个非常有趣的机会，因为它是一种模糊的诊断。你没有NT1，没有NT2，它们有过度白天嗜睡和特定的睡眠结构模式。你被称为IH，但患者表现存在很大的异质性。我们在食欲素方面的信心确实来自我们的Ib期研究和NT2研究，尽管存在这种变异性，但食欲素激动剂能够驱动的清醒信号似乎能够克服这种变异性。因此，在有任何数据之前，我们的预期是IH患者看起来会有点像NT2患者。
现在我们在IH研究中加入了分割剂量方案。因此，我们实际上可以实时测试分割剂量是否真的能驱动那些较晚的MWT时间点。但请记住，在IH中，你不使用MWT作为终点，但我们还是会测量它，只是为了了解清醒的定性和定量性质。
关于羟丁酸盐，XYWAV已被批准用于该适应症。Avadel进行的研究基本上与该研究相似。不同之处在于它是每晚一次。因此，你不会有午夜醒来或夜间中途醒来的现象。所以我们没有进行这项研究。我们对其进行了CVR评估，因为我认为它创造了新的价值。但我们应该会在第二季度看到这些数据。
或许谈谈食欲素的耐受性，因为这显然是投资者无论好坏都最喜欢讨论的话题。我想知道，关于食欲素的靶向副作用，我们了解多少，这些副作用在某些患者中会持续多久，他们是否能够忍受这些不良事件？如果有的话，哪些需要最密切的管理？
是的，我认为没有任何一种需要密切管理。所以这就是我在开场评论中所说的。我认为现在有了我们的数据和武田的数据，这些药物的副作用概况在很大程度上是轻到中度且短暂的。
有趣的是，我认为两项研究中最常见的副作用是失眠。你可能会认为这是由大脑中驱动清醒的食欲素水平在药理学上引起的。嗯，我们实际上不这么认为。
我们认为这更多是因为你正在扰乱或改变这些患者的昼夜节律。这是一个相当显著的变化。这就是为什么有趣的是，这种特定的靶向副作用往往在最初两周左右减轻或消失。这与它不是药理学驱动的观点一致，可能更多基于节律变化。
另一个靶向且更持久的副作用是多尿，即尿频。这是靶向的，可能与剂量有关。它往往不会导致停药。它往往是轻到中度的。我认为患者考虑到他们获得的清醒质量，对此是可以接受的。但在我们的情况下，因为我们有一系列剂量，我们认为我们将有更大的灵活性来管理任何可能出现的问题。
一年前的这个时候，人们真的非常关注它的视觉方面。我认为有了数据，人们开始意识到，即使存在瞳孔或其他可能短暂的变化，它们往往是轻微的，不会导致停药或在临床上被大量报告。我认为在NT2人群中存在担忧。
我们使用了更高的剂量，但没有看到更多的视觉副作用。所以我不知道你的感受，但我觉得——我们过去一天会收到40个关于它的问题。现在我们每天收到0.4个。
是的。不，我同意。关注确实减少了。显然，基于对食欲素在控制我们目前讨论的很多方面的兴奋，您已经决定将另外两种食欲素药物带入临床，用于一些其他适应症。
第一个可能是用于ADHD的7290。我们可能会在今年下半年看到一些初步的概念验证数据。或许您能先谈谈，像7290和4510这样的后续化合物与食欲素有何不同？或许我们从ADHD开始。为什么这是您选择研究的第一个适应症？
这就是这个领域开始变得非常令人兴奋的地方，因为电路有效性的证明点在于敲除模型，即发作性睡病。但我们已经在NT2和IH患者的小数据集中显示，如果你愿意的话，超生理剂量会驱动注意力、清醒度、情绪、认知以及所有这些其他方面。
因此，在极限情况下，你会想，好吧，这些药物如何被我们所有人用来调整各种参数？因此，生物学上最直接的邻近领域之一是ADHD，如果你观察食欲素神经元如何支配大脑的其他部分，它直接与警觉性和注意力等相关。
这在临床前模型中已经得到证实，你已经看到了一些与活性药物（包括兴奋剂和非兴奋剂）相当可转化的数据，这些数据转化到这些相当严格的动物系统中。因此，我们在这些模型中测试了食欲素激动剂作为单药治疗和联合治疗，我们惊讶地发现，食欲素2受体激动剂单药治疗看起来像一种非常非常强的ADHD药物。
我们认为，类似于我们在发作性睡病中看到的情况，在Ib期环境中，在相对较小的患者队列中，在两周的剂量范围内，我们应该能够看到这种信号。这就是为什么我们对今年启动这项研究感到兴奋。当然，前提是有化学物质，然后在健康志愿者中进行单次递增和多次递增资格认定，这几乎已经完成。
因此，我们认为我们拥有的这套化学物质将产生许多不同的东西，这是一种罕见的——没有很多这些食欲素2受体激动剂具有你需要的所有特性。因此，ADHD和疲劳是直接的邻近领域。现在我们在发作性睡病研究中显示，使用基准或公认的疲劳测量方法，如PROMIS疲劳量表，它不是发作性睡病特有的，我们在II期进行了测试，没有使用经验。我们看到疲劳方面的快速且持续的变化。
对于不了解的人来说，疲劳与嗜睡不同，患者报告说这是一个与仅仅感到过度白天嗜睡非常不同的领域，这是一种持续疲劳、身体疲劳、精神疲劳的感觉，我认为在新冠疫情后的世界和其他适应症中，人们对这方面有很多兴趣。
因此，当我们与发作性睡病患者和其他一些慢性疾病患者交谈时，你会听到很多关于疲劳和脑雾的说法。这两个领域FDA尚未建立很多明确的终点，但它们在临床上非常重要，我认为这些食欲素激动剂在这方面有真正的前景。
或许在这一点上，因为至少到目前为止，您去年在SLEEP会议、欧洲睡眠会议上公布的NT1 II期数据的次要终点显示，不仅在睡眠终点，而且在注意力和认知方面都有一些益处。您能谈谈这些吗？当我们看到NT2的完整数据时，您是否期望类似的结果？
所以它们显示的不仅仅是一些益处。在Vibrance-1研究中，我们使用了一种叫做——它是一种认知——叫做不列颠哥伦比亚认知抱怨指数。所以它本身不是认知的测量，而是患者对自己认知的感受。因此，它在临床上非常相关。然后我们使用了PROMIS疲劳研究。在基线时，这些NT1患者在这两项指标上都有高度的症状。
在第一个测量时间点，我认为是在两周时，这些患者中的许多（如果不是大多数）报告正常。这种情况一直持续到双盲期以及开放标签期。我的意思是，这对这些量表有非常深远的影响，正如我所说，这些量表不是为发作性睡病患者调整的。它们只是现成的。
在NT2中，我们将在睡眠会议上展示更多数据，但我们在这些——在一个变化更大的患者群体中看到了类似的改善认知和疲劳的效果。由于变异性，NT2中的信号不如NT1明显，但这绝对——大脑中的这种电路所做的就是下丘脑外侧的这些60,000个神经元，它们支配大量其他大脑系统，并通过其他神经递质系统开启次级信息传递。这在动物身上是可测量的，在人类身上也越来越可测量。因此，这不是“哦，哇，这结果是特殊的”。我相信这正是我们预期的目标。
很好，显然在过去一年多的时间里，食欲素受到了大量关注，但您也有强劲的基础业务，并且上周公布了2026年的业务指引。您能谈谈基础业务的实力吗？可能最受关注的是LYBALVI。您在精神分裂症市场和双相情感障碍市场看到了什么，要实现2026年的指引，什么是重要的？
值得注意的是，我们在过去几年中对业务进行了转型，我们的收入约为5亿美元，主要来自强生和其他几家公司的特许权使用费。这就是当时的业务。我们几年前就认识到，如果我们要达到下一个估值水平，我们必须将其从特许权使用费业务转变为自有产品业务。
因此，在我们今年将要实现的16亿美元——或者17亿美元中，约14亿美元来自自有产品。一家公司经历这种类型的转型是相当了不起的。现在有了alixorexton，这可能是我们第一个真正的重磅炸弹。
我的意思是，在这一点上，人们总是会告诫的是，这些事情总是有风险的。药物开发是一项高度复杂且有风险的业务。但我们觉得，现在有了我们对alixorexton进行的II期项目以及武田在药理学方面的验证，我们认为我们拥有的商业业务将继续增长。目前，我们喜欢基础业务的一点是，它有多种产品，现在通过收购Avadel，我们又增加了一种去年销售额超过2.8亿美元的药物，对吧？所以它是平衡的、多样化的，并且是盈利的。
通过这样做，我们建立了一个可扩展的基础设施，因为建立基于美国的商业业务是昂贵的，对吧？事实就是如此，特别是在罕见疾病之外，因为有庞大的合规基础设施、医疗事务、市场准入以及所有相关的事情。一旦你实现盈利，你就可以继续在其上建设，这就是我们能够做到的。因此，我们现在能够管理业务，在积极投资我们的产品线的同时，推动显著的息税折旧摊销前利润（EBITDA）。因此，例如，当我们考虑收购Avadel时，我们说这将扩大商业产品组合，增加我们的收入，提高我们的盈利能力，并且我们可以偿还债务。
我们不必用股票来购买它，并且我们可以随着时间的推移积极偿还债务。因此，我认为这是一个非常好的资产，商业盈利能力的飞轮将推动我们走向未来。
我们讨论了很多交易背后的协同效应和基本原理。我想知道，公司是否有兴趣进行更多的业务发展（BD）？另一方面，食欲素有很多不同的研究领域。或许您不能自己全部完成，或者您想自己全部保留？您会授权一些早期的食欲素产品或某些适应症吗？这在考虑范围内吗？
现在可能不会。现在可能不会。让我们看看事情如何发展。我们现在可以清楚地看到公司估值的增长顺序。目前，我们甚至还没有NT1、NT2药物的价值——这将随着时间的推移而改变。
现在我们已经完成了与FDA的II期结束会议，我们正在启动一个看起来像大型制药公司会进行的III期项目。我们在这里没有走任何捷径。这现在是一个严肃的开发项目。我们现在正在通过ADHD和疲劳扩大研究范围，开始拓宽这里的药理学。我们将始终有兴趣寻找能够利用我们临床和科学能力的补强型BD交易。这就是——这是你在长期建立这些公司时所做的事情。
而且，任何时候你都可以利用你的商业基础设施，因为如果你有冗余的商业能力，很多都可以直接转化为利润。并没有很多优秀的商业产品你会说在逻辑上适合我们的业务，因为——但是，我认为公司现在已经到了这样一个阶段，我们感觉我们可以执行我们的后期项目、早期项目、商业项目，并且在所有这些方面都有足够的带宽。
太好了。非常棒。嗯，已经取得了很多进展，未来还有更多。