Dan Kang（首席战略官兼投资者关系主管）
John Han（首席财务官）
Joseph Onorati（首席执行官）
Parker White（首席运营官兼首席投资官）
早上好。欢迎参加DeFi Development Corp的2025年全年业务更新电话会议。我是Dan Kang，首席战略官兼投资者关系主管。今天与我一同出席的有首席执行官Joseph Onorati、首席财务官John Han以及首席运营官兼首席投资官Parker White。
提醒一下，我们将在本次电话会议中发表前瞻性陈述。由于风险和不确定性，实际结果可能存在重大差异，这些风险和不确定性已在我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件中概述，包括我们的10-K表格。我们最新的股东信函已于昨天，即3月30日收盘后发布，可在我们的网站上查阅。今天，我们将首先回答散户投资者提交的问题，然后回答卖方的问题。
我们的第一个问题来自散户。问题是，你们将2026年6月的每股SOL（SPS）指引从0.165 SOL/股下调至0.085 SOL/股，但维持了2028年12月1.0 SOL/股的目标，这意味着2027年和2028年将出现显著加速。要实现这一轨迹，2027年具体需要发生什么？主要是调整后资产净值（mNAV）的恢复、SOL价格的上涨，还是其他因素？
感谢您的问题。是的，我们在2月初下调了每股SOL指引。我知道下调的幅度可能令人震惊，但假设我们达到0.085 SOL/股的数字，这仍然是一个非常好的结果，对吗？这将代表每股SOL增长超过100%，或过去12个月的总SOL收益率达到100%。从战略角度来看，2025年全年实现了23%的收益率，这一数字可以作为参考。我还要指出的是，我们提供的指引是我们实际的内部预测，对吧？我们不会试图保守估计。我们希望投资者知道，他们看到的数字实际上是我们努力实现的真实数字。而且我们有雄心勃勃的目标。
但当然，自我们发布指引以来，情况发生了相当大的变化。可能最大的变化是整个数字资产库领域出现的mNAV压缩。去年6月30日，我们的完全稀释mNAV约为3.0倍，这意味着我们可以有效地发行大量股权以增加每股SOL，对吧。而今天，完全稀释mNAV实际上处于折价状态。
我认为这更多地反映了市场的拥挤，而不是DFDV本身的问题，对吧？从定义上讲，如果有更多的数字资产库（DATs）追逐同一池资本，mNAV必然会压缩，因为资产净值溢价包含了我所说的对未来加密货币积累的嵌入式预期。因此，我们将今年6月底的指引下调至0.085，该指引自今日起生效。我们重申这一数字。
我只想说，我们在这个数字中嵌入了更为保守的假设。我们预计，届时也将提供2027年6月的指引数字。至于1.0 SOL/股的目标，听着，我们都是加密货币的看涨者。因此，我们当然预计加密货币市场将在未来一到两年内某个时候好转。显然，如果情况没有好转，我们遭遇了前所未有的三年熊市，这显然会改变情况。但我们预计不会出现这种情况。事实上，我预计2027年加密货币市场将更具建设性，我很高兴看到SOL继续朝着10k的目标迈进。
第二个问题。DFDV计划何时积累更多Solana？这个问题由我来回答。它或多或少是对前一个问题的补充。答案是尽快。我们在信函中提到过，但我们认为现在是积累Solana的好时机。我们理解地缘政治不确定性可能进一步影响风险资产。但事实是，我们关注的是SOL明年、五年后以及未来十年的价格，而不是下周一的价格。那么，我们如何才能积累更多SOL呢？
首先，我们有有机收益率，对吧？这意味着我们每天都在产生更多的SOL，而且情况一直如此。另一件事是，截至今天，我们拥有超过1000万美元的现金及现金等价物。这包括——我们称之为随时可用于交换现金的资产，其中一些也在为我们赚取收益。但我们希望保留一定数量的现金来支付运营和利息费用，John稍后会详细说明这一点。
因此，我想说主要的限制因素主要在融资方面。在融资方面，我们将伺机而动，确保我们所做的任何事情都能为我们的长期成功奠定基础。例如，我们曾谈到我们倾向于无抵押长期债务，比如我们去年夏天发行的可转换债券，这使我们能够度过长期熊市。我们倾向于股权交易中带有最小的认股权证负担，以尽量减少未来的股权稀释。我们无法就优先股发行发表评论，但不用说，这是我们相当长时间以来一直感兴趣的另一个途径。因此，我们可能需要看到的最重要的事情是——可能需要看到加密货币和更广泛的风险资产的情绪恢复，我们才能真正开始以对我们业务有意义的方式筹集资金。
第三个问题。你们正在通过哪些途径产生现金来购买更多Solana？你们认为何时自由现金流会持续为正？John，你想回答这个问题吗？
那么，基于DK的评论，我们的业务产生有机收益，对吧？这使我们能够每天积累更多的Solana。除此之外，用于额外Solana购买的下一轮资金取决于资本市场活动的恢复，老实说，这显然一直很疲软。作为背景，自我们1.25亿美元的股权管道以来，Solana的价格已下跌约60%。同期，我们的完全稀释mNAV下跌约65%。这就引出了杠杆，这是自然的选择。我们在选择杠杆的类型和金额时非常谨慎。
重要的是，并非我们所有的Solana增长都出现在报告的现金流中。例如，对于dfdvSOL（流动性质押代币），增量价值实际上直接产生在代币上，即流动性质押代币上，并且不会计入收入或现金流报表，除非我们实际出售它。因此，结果是，我们的损益表和现金流表并未完全说明并基本上低估了我们Solana收益和增长的全部经济利益。
在运营支出（OpEx）方面，2025年与2024年相比，我们看到了同比增长。这不足为奇。正如人们所预期的，鉴于数字资产库业务的采用，增长主要是由对软件、人才以及与Solana生态系统内领先组织的合作投资推动的。这些支出是战略性的。这是对基础设施的投资，据我们所知，没有其他上市公司在这方面达到如此程度。所以这一切都是为了增加我们的Solana余额。
好的，谢谢John。下一个问题。DFDV会在当前低位回购更多股票吗？你们是否在关注资产净值（NAV）或其他指标来帮助决定何时回购股票？Joseph，你想回答这个问题吗？
当然。短期内，除非股价相对于SOL进一步下跌，否则我预计我们不会进行更多回购。现在董事会已经批准了进行更多回购的能力。因此，现在由管理层在董事会的指导方针内自行决定。所以我们有能力进行回购。但就像我说的，除非价格相对于SOL下跌，否则我预计我们不会这样做。部分原因是因为我们现在有很好的现金产生收益的机会，而且我们专注于准备更多的融资，资产负债表上的额外现金将给我们更多的选择权。
现在，关于我们内部用于决策的mNAV观点，我们采用了完全转换的观点。我理解这种观点可能存在争议，我想解释一下。我们是从公司的战略及其相对于同行的定位角度来考虑这个问题的。我们认为，数字资产库（DATs）通过我所说的安全杠杆，将自己与交易所交易基金（ETFs）和其他基础资产Solana的投资机会区分开来。对于个人加密货币投资者来说，他们在加密货币中获得杠杆的途径伴随着非常极端的——坦率地说，是极端的风险。
例如，个人可以通过保证金交易ETF，或在永续掉期市场上进行杠杆交易，或者在中心化加密货币交易所的保证金账户上交易基础资产。这些都是短期杠杆，而且都是有担保的。如果市场对投资者不利，投资者会收到追加保证金通知或被平仓。DATs与个人投资者的不同之处在于它们接触不同类型的杠杆。因此，DATs可以获得我所说的更友好的杠杆来源。
例如，我们的可转换债务融资是无担保的。它的利率远低于中心化加密货币交易所的融资利率或保证金利率。而且它的期限为五年。比可转换债务更好的可能是像Strategy发行的STRC这样的永续优先股，其期限是无限的。本质上，这种贷款——打个引号——永远不需要偿还。因此，DFDV或MicroStrategy很难被追加保证金并被迫出售Solana或DATs的基础加密资产，同时还能够长期维持这种杠杆并度过熊市。
鉴于这一优势，我们认为我们的战略有三个核心原则与mNAV相关。第一，我们长期看好Solana。第二，正如我所阐述的，我们想要更多的安全杠杆，而不是更少。我们需要避免在熊市中去杠杆。我们应该在牛市中去杠杆，而不是在熊市中。这与2倍杠杆ETF的做法相反。我们希望避免波动性衰减。我们在熊市中坚定持有。
第三，每股SOL是公司的首要指标。这与每股资产净值不同。考虑到这些原则，我们需要一个mNAV观点，该观点不会表明我们应该在市场下跌时发行股票并去杠杆。考虑到这些，我们使用完全转换的mNAV作为我们内部的指导方针，以确定何时我们认为发行额外股权是增值的。
下一个问题。在接下来的六到十二个月内，哪一个近期里程碑是最重要的，能让你有信心DFDV能够真正成为Solana领域的“MicroStrategy”或“Strategy”？你们计划如何在不过度稀释的情况下实现这一目标？Joseph，这个问题也由你回答。
是的，我认为实际上没有一个单一的里程碑能够决定这一点，但有一些关键的里程碑我们肯定希望实现，其中之一是在未来某个时候推出优先股工具。我们认为优先股仍然具有高度吸引力，原因我们之前已经讨论过，如果我们能够将其推向市场，稳定该工具的价格（希望在面值附近），并获得按市价发行（ATM）的能力。这将成为公司未来的重要资金来源。我们无法评论时间，但这仍然是我们的首要重点。
关于优先股，有一点对股东来说很重要，那就是它不会稀释普通股，既不会增加总股数，也因为我们用未来融资所得购买的SOL产生收益。因此，如果我们有优先股在市场上，我们不需要发行额外的普通股来支付未来的优先股股息。
稍微不同的一点是，我们预计在牛市中mNAVs将回到溢价状态。如果公司在牛市中以溢价交易，投资者应该期望我们运行ATM或在我们认为对每股SOL增值或会增加每股SOL的水平上发行普通股。
太好了。谢谢Joseph。现在我们来回答一个机构问题。这个问题来自Cantor Fitzgerald团队。团队能否谈谈最近支持Apyx Protocol的公告？DFDV会拥有该协议的所有权权益吗？它可能会产生什么样的财务影响？Joseph，你来回答这个问题。
是的，谢谢。我将结合下一个问题对此进行更多评论，但我们目前无法披露或不会披露DFDV在Apyx的所有权权益。但我可以说，我们向该项目投入了少量现金。
这很好地引出了下一个问题，也是与Apyx相关的。你能分享更多关于与Apyx的关系和合作性质的细节吗？这是否会增加每股SOL的飞轮效应，如何增加？另外，团队如何处理质押SOL的利润？
这将是一个有点长的答案，所以首先我们从Apyx是什么开始？Apyx是一个带有生息稳定币的去中心化金融（DeFi）协议。该项目大约一个月前启动，目前与该项目相关的总资产超过6500万美元。该协议通过持有浮动利率永续优先股（如Strategy发行的STRC或Strive发行的SATA）产生收益。Apyx是独立于DFDV的协议。DFDV对Apyx进行了一次性战略投资，我们团队的几名成员是该项目的创始贡献者。但DFDV不控制该项目的决策。
DFDV参与了Apyx的融资，并寻求继续与Apyx合作，因为DFGV和Apyx之间存在显著的协同效应。正如我们的投资者可能知道的那样，DFDV自去年夏天以来一直在探索发行优先股工具。我们提交了一份与STRC类似的浮动利率永续优先股的S1文件，我们认为这些类型的工具对于DATs以我们认为安全的方式获得杠杆是理想的。我们预计许多DATs将发行这些类型的工具，我们也希望DFDV能够这样做。
鉴于我们对这些类型工具的看法，我们认为与Apyx建立战略合作伙伴关系对于寻求杠杆的数字资产库公司来说基本上是明智之举，因为Apyx应该会推动对优先股的需求，这增加了DATs可以筹集的资本量，同时可能降低资本成本。具体回答问题，DFDV对Apyx进行了一次性战略投资。Apyx独立于DFDV，但DFDV打算在未来继续与Apyx合作和参与。我们认为DATs的长期增长路径与浮动利率永续优先股的发行以及可能在浮动利率优先股之外的类似长期工具有关。是的，我们认为这种关系可以加速SPS飞轮效应。
现在回答其他与Apyx无关的问题。团队如何处理质押SOL的利润？我们要么持有SOL的质押收益，要么将其出售。2025年底，我们使用部分SOL收益的失败所得来回购DAT。
我相信这是关于Apyx的最后一个问题。这个问题来自Craig Hallam。对于关注Apyx稳定币的投资者，我假设其优势在于通过DAT优先股收益率获得更高的股息率。你们从投资者那里听到了什么反馈？Parker，你来回答这个问题。之后我可以谈谈投资者反馈。
所以，如果你看看整个DeFi领域，尤其是在熊市中，人们想要收益，对吧？他们对加密资产的走势不感兴趣。他们想把现金存起来。大多数人进入加密货币是一条单行道。大多数人将资本投入加密货币，不会撤出。他们只是从像SOL这样的波动性加密资产转向稳定币，等待下一个交易机会。
因此，当持有稳定币时，人们显然和其他人一样，想要产生一些收益。他们想获得等待的报酬。但如果你看看收益领域，目前的最高利率约为5%。你已经看到过去几年推出了许多这些生息稳定币，但它们的收益率都下降了，更重要的是，它们的收益来源在许多情况下是 illiquid的，几乎在所有情况下都是不透明的。可能是交易策略，可能是某种私人信贷，可能是再保险等等。
因此，市场上存在对高收益的真正需求，这种高收益既要完全流动又要非常透明。因此，Apyx提供的本质上是，整个加密货币领域的投资者都可以获得高个位数到低两位数的收益率，这种收益率具有非常流动和透明的支持。这些是经纪账户中的优先股。你可以看到它，可以对其进行审计，可以有API流。这非常简单。
当然，这些东西可能会波动，但人们可以理解风险，可以对风险进行建模，可以构建风险。因此，这与当今加密货币中存在的情况有很大不同，我们认为这非常有趣。我认为过去一个月我们看到的增长就是证明。6500万美元，这些都是我们不认识的人，他们只是在世界各地购买这种代币，这非常令人兴奋。
你说服我了，Parker。这真是一个很好的电梯演讲。听着，至于投资者反馈，过去几周我在非交易路演中与投资者交谈过，他们对我们支持这个项目感到非常兴奋。我认为这表明我们愿意进行正确的非对称押注，并帮助带来新的令人兴奋的加密货币项目。当我在Strategy World上介绍这个项目时，一些投资者有点摸不着头脑，如果你还没有看过主题演讲，强烈推荐。充满了戏剧性。
但我确实向那些对此感到好奇的投资者强调，这是一个独立的实体，与我们在国库加速器计划中建立的安排没有太大不同，例如，有一个独立的团队负责决策，但两个实体之间显然有很多潜在的协同效应。
好的，下一个问题。能否提供本季度除原生质押外对SOL收益的贡献情况？你们的验证节点、流动性质押代币或其他DeFi行动在本期间贡献了多少SOL收益？你能否讨论这种组合将如何演变？Parker，你想提供一些情况吗？
因此，如果我们将10%作为大致的收益指导线，上下可能有一点波动，我会说大约20%到30%的有机收益来自非原生质押活动。这包括直接的验证节点利润，包括第一方和第三方。这包括dfdvSOL的DeFi运营，以及我们可以做的其他事情。然后我还会将其他有机活动归为一类。这是一个广泛的概括。这就是我们的看法。我们能够再叠加20%到30%的额外收益。
就随着时间的演变而言，这在某种程度上与市场环境有关。在牛市中，当Solana收入上升时，验证节点利润显然会上升。DeFi中有更多机会，流动性更大。我们实际上可以稍微提高有机收益。其中更大一部分来自非原生质押。在熊市中，活动较少，可做的事情较少，流动性较低。那么，我会说原生质押之上的增量部分会下降一点。所以我们现在有点处于那个可能下降一点的时期。但随着牛市的回归，我们的期望是能够扩大额外的增量部分。
太好了。谢谢你提供的情况。Parker，下一个问题。能否更新一下dfdvSOL在DeFi集成供应方面的情况，以及你如何看待它在整体战略的未来增长中的作用？Parker，这又是你的问题。
所以今天，我们在市场上有大约615,000个dfdvSOL代币，而且这个数字还在不断增长。但在集成方面，我们几乎已经将该代币集成到整个Solana DeFi中。我们最近宣布与Jupiter Lend集成，我会说这可能是我们尚未集成的最后一个主要平台，也是一个重要的里程碑。但从现在开始，重点将放在新平台上。因此，继续关注这个领域，随着新平台的出现，我们可能会尽早推动dfdvSOL的集成。
但在主要集成方面，我们目前已经覆盖了所有基础。所以现在，这是一个增长的故事，只是讲述dfdvSOL继续在市场上存在，建立投资者的信任和信心。但在集成方面，我们目前已经完成了所有主要的集成。
下一个问题。你们的几家DAT竞争对手，包括比特币和SOL的DATs，要么归零，要么相对于资产净值（NAV）大幅折价交易，要么已经放弃。DFDV在什么时候会考虑收购陷入困境的DATs？相对于有机积累，这会增加SPS吗？
这个问题由我来回答。我们经常收到并购问题，我显然不能评论我们已经进行或正在进行的任何相关对话，但我确实想给投资者一个我称之为我们思考整合的现实框架，因为我认为市场的期望可能与现实有些脱节。
因此，我们现在在这个领域真正看到两类DATs。在第一组中，你有我会说倾向于将自己定位为DATs的DATs。想想Strategy、Bitmine、DFDV，还有其他少数几个，他们正在积极努力建立基础，以继续筹集资金并增加他们的每股加密货币。
在第二组中，有些DATs要么我会说正在放弃这种模式，要么做得很少。第二组很快就会变得无关紧要。它还充满了我会说不断被提及作为收购目标的DATs。但人们对第二组忽略的一点是，这些DATs仍然坐拥一堆资产，通常是有收益的资产。他们可以质押资产，出售质押收益，保持在我所谓的僵尸平衡状态，领取薪水，无所作为。而且他们或多或少可以无限期地这样做。
因此，这些团队实际上没有出售的紧迫性。他们并不像外部投资者可能假设的那样陷入困境。所以所有这些都意味着整合背后的实际数学很快就变得不具吸引力，对吧？考虑一下管理层收购费用、需要取消的资产管理协议安排、法律费用、银行家费用。当你把所有这些都考虑进去时，从纯粹的每股加密货币增值角度来看，你实际上最好在现货市场购买基础资产，对吧？
我想并购可能有意义的唯一情况是，你支付少量溢价以消除市场上的竞争对手，或者你可能收购真正差异化的人才。但我只想说，这两种情况都不常见，也不便宜，而且都不适用于这种平均的、相对于现在折价交易的僵尸债务。
所以总而言之，这个领域将会有一些整合，但我认为这将比市场预期的更慢、更混乱，而且频率低得多。我们的偏好当然是通过我们自己的执行和我们可以控制的事情来增加每股SOL，而不是等待昂贵的收购。
这个问题来自Craig Hallam。我很欣赏你关于自主代理对SOL驱动需求的报告。看来SOL占X402交易的27%，市场份额很大。随着市场成熟，这是一个实际的份额预期吗？这会是一个重要的季节性交易驱动因素吗，例如考虑假日购物支出？
这个问题由我来回答，伙计们。谢谢George。这是一个很好的问题，不幸的是，我目前没有好的答案。对于那些不知道George所指内容的人，我们发布了一份关于智能代理AI的报告，特别是智能代理金融及其在Solana上的应用。我不知道，我有点把这看作是试图在90年代精确预测亚马逊30年后的业务会是什么样子，对吧？坦率地说，这就是我们现在对智能代理商务和智能代理金融的看法。
这里实际上有两个大问题。第一个是有多少智能代理金融将转移到链上？第二个问题是Solana实际上将捕获多少链上份额？
关于第一个问题，目前，正如我们预测的那样，我们预计约有三分之一将转移到链上。但如果你告诉我未来这一比例最终达到50%或80%，我不会感到惊讶，因为对我来说，加密货币轨道与智能代理金融所代表的一切密不可分。想想高速、低成本、无需许可的轨道，可以处理微交易。我的意思是，这简直是完美的结合。最好的部分是，我认为我们真的看到Solana生态系统在这方面的投入。基金会的Vibhu几天前在DATs上表示，例如，在2026年到目前为止，Solana通过X402协议占所有智能代理支付的65%。
因此，早期迹象对Solana相当乐观。如果Solana由于使其成为智能代理支付自然选择的所有特征而保持这种主导市场份额，我不会感到惊讶，对吧？它速度快、成本低、能够处理惊人的吞吐量。所以再次，无耻地宣传一下那些没有看过我们关于这个的博客文章或我们的模型的人，你可以在我们的博客上查看，或者访问defidevcorp.com/solmodel，在那里你实际上可以根据代理数量来模拟SOL需求。当然，我们欢迎对该模型的反馈。
我们已经到了电话会议的最后一个问题。你们希望最终的CLARITY法案包含哪些关键内容？Joseph，你想就此结束吗？
没有。我们反对CLARITY法案。
各位听到了。好的，感谢Joseph、John和Parker的深思熟虑的回答。感谢所有收听我们收益电话会议的听众。一如既往，如果您有任何关于每股SOL增长的问题，请随时与我们联系。我们下个季度再见。