Vikram Karnani（总裁兼首席执行官）
Colleen Tupper（首席财务官）
Serge Belanger（Needham & Co.）
下午好，我是Serge Belanger，Needham & Company的医疗分析师之一。我想欢迎各位参加今天下午Needham的第25届年度医疗会议。接下来的炉边谈话环节，我们邀请到了Collegium制药公司，这是一家我长期关注的专注于中枢神经系统和疼痛领域的专业制药公司。来自该公司的有总裁兼首席执行官Vikram Karnani以及首席财务官Colleen Tupper。欢迎二位，接下来我把时间交给你们。或许我们可以先为那些不熟悉Collegium的人做一个简要概述。
好的，谢谢你，Serge。首先，我来简要概述一下2026年的指导方针。我们2026年的指导方针反映的是现有业务，尚未体现AZSTARYS收购的预期影响。话虽如此，总收入预计在8.05亿至8.25亿美元之间，同比增长4%。具体而言，JORNAY PM的收入约为1.9亿至2亿美元，中点同比增长31%。调整后EBITDA在4.55亿至4.75亿美元之间，同比增长1%。我们增长的主要驱动力是，由于2025年底我们的销售和营销努力及投资的影响，JORNAY PM的销量增长预计将推动其大部分增长，部分被疼痛产品组合的低个位数下降所抵消，这主要由NUCYNTA系列产品驱动。大家应该关注的潜在上行领域可能包括：JORNAY PM可能会像2025年那样超出预期。NUCYNTA授权仿制药的影响可能低于预期。此外，在AZSTARYS收购完成后，预计将立即从AZSTARYS收购中获得增值，正如我之前所说，这将在交易完成后的更新指导方针中体现。
接下来我把时间交回给你，Serge。
好的，谢谢。或许我们先从AZSTARYS的收购说起，因为它才过去几周。我想人们仍在熟悉这项资产及其对Collegium的意义。那么我们可以从这里开始。AZSTARYS是什么？它与JORNAY相比如何？我们知道它属于ADHD领域，为什么它对Collegium是一个合适的选择？
当然。首先，AZSTARYS是首个也是唯一一个在一粒胶囊中同时包含速效和长效药物的ADHD治疗药物。速释药物能快速起效，随后是不同的缓释剂型，可提供全天的疗效持续时间。它与JORNAY高度互补，并且由于这些不同的给药方式，它与JORNAY有所区别。我们从医生那里了解到，他们最常为那些早上醒来就需要疗效的患者开具JORNAY PM。而AZSTARYS的主要患者群体是需要快速起效且全天持续疗效的患者。
至于为什么它对Collegium是一个合适的选择。首先，它能扩大患者影响。我们能够为医生带来两种差异化但互补的药物，以便他们能为更广泛的患者群体提供帮助。它立即扩大了我们在ADHD领域的地位。它与JORNAY高度差异化且互补。从成本效益角度来看，我们预计能够利用现有的ADHD商业基础设施继续商业化AZSTARYS。重要的是，它将我们ADHD收入的持久性延长至2037年12月，这比JORNAY的独占期要长得多。它进一步将我们的收入基础从负责任的疼痛管理系列药物中多元化。而且，它立即改善了我们的财务状况。我们预计这笔交易将立即增加调整后EBITDA，2027年的贡献将更大。
我想强调一下该产品背后的知识产权优势。它得到六项橙皮书列出的专利支持，其中大部分将于2037年12月到期。这些专利包括药物物质成分、制剂和使用方法权利要求。迄今为止，没有仿制药申报者。因此，基于所有这些原因，我们认为它非常适合我们的产品组合。
好的。我想请Colleen简要介绍一下交易概况、预付款以及部分里程碑——交易中可能包含的里程碑。
是的，当然。Collegium将从私人公司Corium收购AZSTARYS及所有相关知识产权和全球权利。我们将支付6.5亿美元的预付款。我们获得的资产没有任何专利使用费负担。最近达成了一项专利使用费和解协议——现在不再有进一步的专利使用费义务。潜在的里程碑付款取决于未来的商业、制造和监管里程碑，如果这些里程碑达成，将向Corium股东额外支付高达1.35亿美元的款项。
好的。所以这些都是基于销售的吗？没有监管或其他方面的吗？
有制造方面的，我刚才提到了制造和监管，但属于制造工艺改进领域。
明白了，好的。我想投资者关于这笔交易问得比较多的一个问题是，它会对JORNAY产生什么影响？会 cannibalize（蚕食）JORNAY吗？我知道它们是不同的分子，可能针对ADHD市场的不同细分领域，但你如何思考并回答这个问题？
你知道，我不这么认为。首先，我们仍然非常有信心能够通过销售和营销努力带来的销量增长继续推动JORNAY的增长。回想一下，我们去年将销售团队从125人大幅扩展到180人。我们在下半年大力开展了非个人推广和营销计划，时间上与返校季开始相契合，我们已经看到了所有这些努力的影响。如前所述，AZSTARYS与JORNAY PM高度互补且差异化，由于它们不同的给药方式，最常使用这些药物治疗的患者类型有所不同，因此我们预计收购AZSTARYS不会对JORNAY造成显著的蚕食。
我知道交易尚未完成，所以你可能在提供销售努力和资产背后的细节方面受到限制。但或许你可以大致谈谈该产品的 payer（付款方）覆盖范围以及Corium有多少销售代表在推广该资产。
好的，很乐意。首先从付款方说起，AZSTARYS一开始就有相当广泛的覆盖范围。因此，当我们将AZSTARYS纳入我们的产品组合时，从同行覆盖的角度来看，我们处于一个相当不错的位置。如你所知，我们的付款方策略一直专注于平衡广泛覆盖与通过管理净增长来提高盈利能力。我们预计将以该策略为指导，评估AZSTARYS的任何潜在改进机会，就像我们在收购Ironshore时对JORNAY所做的那样。
至于商业团队，虽然Corium在推出和将AZSTARYS发展到目前水平方面做得非常出色，但他们所拥有的资源比Collegium有限得多。例如，他们的ADHD销售团队约有100名代表，而Collegium有180名。目前，我们正在评估支持未来增长所需的适当资源基础，以及如何优化这两种产品共同的市场机会？交易完成后我们可以提供这些细节。
好的。再提醒我一下，AZSTARYS是什么时候获得FDA批准并上市的？
AZSTARYS我记得是在2021年上市的。在2022年、2023年和2024年的头两到三年里，它经历了显著的增长。坦率地说，它的上市非常成功。Corium在他们所拥有的资源下做得很好，但资源肯定有限。这就是我们看到的机会，将其纳入我们的产品组合，投入我们的销售和营销努力。Collegium已经建立了相当长一段时间的商业基础设施，我们相信我们一定能让它走上增长的道路。
好的。关于最近的销售水平，我不知道，再提醒我一下你披露了什么。
是的。由于Corium是一家私人控股公司，他们没有公开披露其净收入。在处方方面，AZSTARYS在2025年产生了超过76万张处方。我们在交易宣布时表示，预计AZSTARYS在2026年下半年将产生超过5000万美元的净收入，2027年及以后将有额外增长。
明白了。我想当交易完成并更新指导方针时，这将成为更新后指导方针的一部分。
没错。
好的。我记得当你收购JORNAY时，该产品的 gross to nets（毛收入到净收入的转化率）非常高，这是你能够利用的关键增长杠杆之一，尤其是去年。当你将AZSTARYS纳入你的商业基础设施时，是否也存在改善其 gross to nets 的机会？
或许Colleen可以回答关于 gross to net 的问题。
我来回答这个问题。虽然AZSTARYS有广泛的覆盖范围和强大的付款方准入，但我们确实认为目前它的 gross to net 有点偏高，我们会寻求优化。我不期望看到显著变化，但我们会像收购JORNAY时那样，在可能的情况下寻求优化和改善这些 gross nets。
好的。或许值得简要概述一下当前的ADHD市场以及每个产品有望在哪些细分领域取得成功。
是的。退一步看，ADHD市场实际上相当大。2025年ADHD市场开出了超过1.1亿张处方，其中大部分是仿制药兴奋剂，AZSTARYS和JORNAY都属于这一类。兴奋剂约占总市场的90%。AZSTARYS和JORNAY的处方主要来自仿制药兴奋剂。考虑到兴奋剂细分市场的庞大规模，这两种药物都有充足的增长空间。
我们来谈谈JORNAY。显然，你预计该产品将再次实现相当显著的增长。在2026年，你认为推动销量增长的成功因素是什么？是销售团队的扩张还是你接手产品后提高的认知度？
是的，我认为两者都是。如果我们回顾2025年，我们看到处方增长是由第二季度销售团队扩张带来的促销增加所驱动的。此外，由于这种扩张，不仅现有处方者的处方量增加了，而且新增处方者的数量也显著增长，这正是我们有信心在2026年及以后继续推动增长的原因。当新增处方者加入时，我们与他们合作，确保合适的患者获得JORNAY PM的处方。当医生在他们的前几位患者身上看到成功时，我们能够在现有处方者基础上进一步扩大深度。
因此，当我们扩大销售团队规模时，我们不仅推动了处方增长，而且推动新增处方者增长也非常重要。2025年由于新增处方者增长奠定的基础，让我们有信心在2026年及以后能够继续在现有和新增处方者中推动处方增长。另一个增长来源或驱动因素是营销努力。回想一下，我们谈了很多关于非个人推广的内容。非个人推广通过网络和社交媒体触达医疗保健专业人员，支持销售团队的工作。销售团队拜访约21,000个目标客户。此外，非个人推广还触达目标客户群之外的50,000名额外医疗保健专业人员。这就是我们如何以互补的方式利用销售努力和营销努力，触达相当大的医疗保健专业人员目标群体。
你已经拥有该产品几年了。对该产品的潜在峰值销售额有什么看法？
目前我们还没有谈论JORNAY的峰值销售额，正如我们之前所说，部分原因是我们现在才开始充分看到扩大后的销售团队的影响。我们仍在研究去年下半年实施的非个人推广努力的影响。采取举措和看到对处方的影响之间通常存在时间滞后。当我们看到更多这种影响并获得更多信息时，我相信我们将能够对峰值销售额做出更有根据的估计。
好的。一旦AZSTARYS交易完成，我们是否应该预期你们的销售代表总数会有所增加？
我认为我们目前正在进行这项工作，以确定需要什么样的资源基础来最大化JORNAY和AZSTARYS的增长。因此，交易完成后我们完成这项工作后，我们将能够谈论未来的销售团队规模。
好的。我们来谈谈疼痛产品组合，感觉这些产品大多已经达到——目前都处于成熟阶段。或许我们从XTAMPZA开始。目前以及未来几年，推动其增长的因素是什么。
当然。我可以谈谈这个。XTAMPZA在2025财年的收入同比增长约4%，在年底的10月至12月期间，平均每周处方量表现强劲。我们预计将看到持平至低个位数的收入增长，主要由价格和与我们的付款方策略一致的 gross to net 改善驱动，而非销量。2026年1月初，XTAMPZA获得了约200万商业患者的新独家准入权。关于 gross to nets，在过去几年中，如你所知，我们成功重新谈判了付款方合同以管理 gross to nets，2025财年全年 gross to nets 降至40%左右的低位。这比几年前70%左右的高位有所下降。我们预计2026年 gross to nets 将保持稳定。
好的。其DIP或独占期，潜在情况是否有变化。我记得是在2030年代初期。
到目前为止有一家申报者，我们与该申报者Teva达成了和解，和解日期为2033年9月。
好的。关于潜在的仿制药Oxycodone产品，情况仍然不太可能。
我们在市场上没有看到任何相关情况，普渡是一家私人公司，信息有限。市场曾预计该仿制药将在2024年底至现在的某个时间推出，但尚未发生。因此我们继续监控，没有看到任何活动。
好的。BELBUCA的销量增长比其他两种产品略多一些。
是的。考虑到对BELBUCA的预期，我认为——2025年其收入增长约5%，年底的平均每周处方量也表现强劲。与XTAMPZA类似，在2026年，我们的指导方针反映了持平至低个位数的收入增长。这同样是销量和 gross to net 改善的综合结果。
最后是NUCYNTA，我们看到授权仿制药的推出，开始对品牌处方量产生一些影响。
是的。对于2026年，我们的指导方针虽然没有提供产品层面的指导，但如果你从总收入中剔除JORNAY，你会发现我们的疼痛产品组合总体下降了约2%。这与NUCYNTA仿制药情况有关，并充分考虑了这一因素。第一季度的情况是，一家外部仿制药企业进入了NUCYNTA IR市场，我们的授权仿制药合作伙伴Hikma也推出了产品。这家外部仿制药企业似乎产品供应有限。到目前为止，他们的销量相当低，所以我们没有看到任何意外情况。此外，从战略上讲，与Hikma合作的新NUCYNTA ER授权仿制药也在第一季度末推出。
好的。授权仿制药的推出是基于也有仿制药推出，还是仅仅是与Hikma合同安排的一部分？
我们战略性地达成了授权仿制药协议，并设定了确定的推出日期，以便我们能够继续分享经济效益。该协议从利润分成角度对Collegium非常有利。实际发生的情况是，对于NUCYNTA IR，第三方先推出，然后Hikma紧随其后推出。对于NUCYNTA ER，Hikma目前是市场上唯一的产品。我们预计外部仿制药。如果他们选择进入，第一个可能是Teva在2027年7月，然后Rhodes可能在2028年推出。
好的，所以疼痛产品组合约2%的下降或多或少，中心市场的任何侵蚀都将被XTAMPZA和NUCYNTA的部分增长所抵消。
是的，由于这些仿制药动态，NUCYNTA会出现一些侵蚀，而XTAMPZA和BELBUCA将实现稳定至低个位数的收入增长。
好的。然后回到指导方针，或许值得强调一下你看到的季度间季节性。我知道ADHD产品通常有一些季节性，但是你们疼痛产品的 gross to nets 也会出现季度间的波动。
是的。我想说，在我们的整个产品组合中，无论是JORNAY还是我们的疼痛产品，因为它们处于高度仿制药化的市场，第一季度面临两个季节性压力。第一个是需求压力，当患者在年初去配第一笔处方时，他们的免赔额已重置，会有一些 sticker shock（价格冲击），有时放弃购买的比例更高。另一个影响直接与 gross to nets 相关，即第一季度的共付援助现金支出，也就是费用支出通常更高，原因相同，因为免赔额已重置，患者尚未达到免赔额。因此，在我们的整个产品组合中，我们在第三季度和年终电话会议中会提醒市场注意这种负面季节性。
好的。然后或许简要概述一下财务状况。我想一旦本季度晚些时候交易完成，债务水平和杠杆率会有所变化，但或许可以预览一下可能的情况。
是的，没错。我们在2025年底的净债务与EBITDA杠杆率约为1倍。2025年底，如你所知，我们宣布了一项新的银团信贷安排，其中包括5.8亿美元的定期贷款、3亿美元的延迟提款和1亿美元的循环贷款。这项新的信贷安排以及我们加入银行银团，使我们能够降低资本成本，并在偿还或大幅提前偿还方面拥有更灵活的条款，超出我们的义务。我们在宣布时表示，交易完成后，我们将使用3亿美元的延迟提款作为AZSTARYS收购付款的一部分。因此，这将通过资产负债表上的现金和延迟提款相结合来支付，我们预计交易完成时杠杆率约为2倍。
好的。或许一个更广泛的关于公司战略的问题。Vikram，你作为公司首席执行官完成了第一次收购。你如何看待公司的未来发展，以及你试图如何通过这项资产来转变公司，还有你对未来的展望。
是的，谢谢，Serge。我认为，首先，战略重点基本保持不变。首要目标是进一步推动JORNAY的增长，交易完成后也包括AZSTARYS的增长。继续最大化疼痛产品组合。公司多年来在这方面做得非常出色，我们希望继续这样做，然后战略性地部署资本以创造短期和长期的股东价值。短期内，我们仍然专注于商业或商业就绪资产。我们没有支持研发的基础设施。因此，从长远来看，我们可能更愿意考虑研发阶段的资产。但目前我们仍然专注于商业和商业就绪资产，这可以让我们发展更多规模，日后如果我们决定这样做，可以考虑承担更多的监管风险。
具有呼叫点协同效应的治疗领域仍然是我们寻找其他潜在业务发展目标的重点领域。神经精神病学和儿科，因为JORNAY和AZSTARYS（一旦成为产品组合的一部分）也专注于这些领域。其他需要具有成本效益的销售和营销要求的领域，例如我们过去谈论过的罕见病，这些仍然是我们感兴趣的领域，以及到2030年代及以后的专利到期。而且，我认为我们确实相信额外的收入增长和长期价值将来自业务发展机会，我们保持非常强劲的财务状况，这使我们在部署资本时能够保持相当的纪律性。我们之前说过，我们的资本部署方法相当平衡，这意味着虽然我们继续寻找业务发展的资产，但我们也对机会性回购股票持开放态度，如果当时这样做是正确的，或者偿还债务并加强资产负债表。因此，我们在继续专注于推动现有基础业务的同时，也会从这三种方法的角度考虑我们的资本部署策略。
好的。或许最后一个问题，投资者经常问我们的另一个问题是，基于公司在过去两项资产上的支出以及你们的市值，他们认为公司被低估了，存在显著的低估。你认为投资者甚至分析师在这个故事中遗漏了什么，或者有什么仍然被误解或低估的地方？
我认为，投资者、潜在投资者和我们现有的股东应该继续关注公司继续推动收入增长和调整后EBITDA增长的能力。我们专注于产生现金流，并通过纪律性的资本部署来使用这些现金。当我想到公司即将到来的催化剂或里程碑时，JORNAY PM在2026年的表现是一个重要因素。我们指导中点同比增长31%，这是由我们预计2025年销售和营销投资的全年影响所驱动的。我们已经多次谈论过的另一个催化剂是AZSTARYS收购。交易完成后，我们将谈论更新后的指导方针会是什么样子。我们预计投资者会关注这一点。
然后是我们疼痛系列产品持续持久性的指标。NUCYNTA系列产品的表现，授权仿制药，这是我们应该密切关注的一个非常重要的指标。我们也一直关注任何其他潜在第三方仿制药威胁的迹象，即他们不打算进入市场。我们之前说过，我们预计不会像在我们的市场中通常看到的其他仿制药进入案例那样出现主要进入者，但我们会关注这些。BELBUCA专利到期的反应可能是他们对我们整个疼痛产品组合意图的一个指标。这具体指的是Colleen之前提到的Teva。因此，我会关注JORNAY的表现、AZSTARYS的收购以及疼痛系列产品持续持久性的进一步指标。
好的。非常好的总结。感谢二位今天下午花时间向我们介绍Collegium及其新收购的资产。谢谢。感谢你们的时间。
谢谢邀请我们。
谢谢。