David Kennedy（首席财务官）
Asiya Merchant（花旗集团）
分析师
大家早上好。我是花旗的 Asiya Merchant，我负责花旗的科技硬件和科技供应链研究。今天是花旗 TMT 大会的第三天。我们非常高兴邀请到 David Kennedy 出席。他是戴尔科技的首席财务官，投资者关系部门的 Paul 也在现场。我先宣读一段戴尔希望我念出的安全港声明，请大家耐心听一下。本演示文稿包含基于戴尔科技当前预期的前瞻性陈述。这些陈述涉及风险和不确定性，可能导致实际结果出现重大差异。
可能导致结果出现差异的因素已在戴尔科技向美国证券交易委员会提交的 10-K 或 10-Q 表格定期报告中讨论。今天作出的任何前瞻性陈述均基于截至今天的假设，戴尔科技不承担更新这些陈述的义务。第一个问题将关于业绩展望。
好的，早上好。
显然，你们刚刚公布的业绩令人惊叹。我是说，你们上周刚公布了上一季度的业绩，而按照目前的轨迹，你们对 2027 财年的指引上调了 70%。当然，我们现在是在投资者大会上，很多投资者都非常怀疑：在这样远超你们此前分析师会议上所设想的高增长之后，前方是否会出现断崖？因此，考虑到你们拥有非常扎实的订单储备和非常稳固的积压订单。
但同时也存在供应限制。是什么让你们有信心认为这种势头不仅能在今年延续，而且在展望未来几年时也能持续，并且不会出现我们需要警惕的需求断崖？
是的，当然。大家早上好。你说得对，我们看到的是对基础设施需求的加速增长。我认为在过去九个月、六个月、三个月里，这些构成要素不断显现，并且相互叠加。显然，从 AI 服务器 GPU 的角度来看，我们在第二季度获得了 610 亿美元的订单。此前三个月我们也获得了 610 亿美元的订单。因此 12 个月内累计达到 1320 亿美元。你可以看到这种需求在加速。同时，销售管线规模是积压订单的数倍。
因此，随着订单不断涌入，积压订单继续扩大，而且涵盖你能想到的所有细分市场：新兴云服务商、主权客户、企业客户，其中企业客户从增速角度看增长最快，当然新兴云服务商方面的绝对金额仍然相当大。然后你还要加上另一层因素，即推理工作负载。传统数据中心本来就在进行现代化更新周期，现在你又在其上叠加了推理和 AI 工作负载。
此外，过去三个月我们还看到了一个围绕安全性和韧性的新兴主题。所有这些要素都在推动增长。如果你看我们第二季度的业绩，传统服务器的需求增长了 122%，增速快于损益表整体表现，而且覆盖面很广。按地区看，每个地区都实现了三位数增长；按客户细分看，按客户行业看，所有领域都在上升。这不是靠某一个角落或某一个利基市场撑起来的。
在此基础上，正如我们在第二季度业绩中所介绍的，随着你使用更多 token、进行更多推理、需要更多算力来处理数据，你就需要地方来存储这些数据。因此我们的存储业务增长了 26%，并且我们对全年给出了两位数增长的指引。我们正在观察所有这些信号，并注意到客户数量仍处于采用曲线的相当早期阶段，再结合销售管线来看，这突然给了我们信心，让我们能够给出目前的指引，也让我们能够思考明年及以后的情况。
是的，如果再把这一点与 CPU 结合起来，或者我应该说是各种限制因素，不仅是 CPU 方面，显然我们都听说过内存限制、HDD 限制。对于这些限制何时可能缓解或正常化，你们是否有可见度？另外，即使在 2026 日历年下半年，是否还可能存在更多上行空间？
是的，我们逐项来看。如果看今年下半年，用一个词来形容，我会说我们的指引是务实的指引。我认为如果在 90 天前定位下半年的指引，那会是一个审慎的指引。现在我们看到，客户需求以及数据中心就绪情况的识别程度要高得多。所有这些情况共同支撑了 1920 亿美元的指引。不过，传统服务器和 AI 服务器的需求增速仍快于供应。因此这两个领域的需求依然非常强劲。
展望明年，我们认为供需缺口只会恶化，不会改善。是的，供应会有小幅增长，但相对于我们看到的需求信号而言，增幅相当有限。因此，从这个角度看，明年的供应实际上比今年更紧张，至于更往后的情况，我们将边走边看。
在这些供应限制中，只是内存、CPU、HDD 这些常规项目吗？还有其他哪些领域的情况正在恶化？
显然 DRAM 是主导因素。鉴于 CPU 的增长，DRAM 在这个等式中无疑是最大的变量。当然，CPU 现在也成了等式的一部分。但归根结底，任何与 AI 设备相关的零部件都存在一定程度的短缺。因此光器件、收发器、T glass，其中的任何组件都在一定程度上受到限制。那么我们的工作就是想办法如何把这些“黄金部件”组合成完整配置的设备，以最大化损益表表现。
这也是我们在指引中谈到的运营执行的一部分，用以区别于竞争对手。
很好。Jeff 在财报电话会上确实谈到了这一点，即在大型成熟客户方面获得了更强的长期可见度。这是你所谈到的供应限制带来的结果吗？也是戴尔如你刚才所说发挥最佳执行力的结果吗？
我认为市场上的讨论主要围绕供应获取能力。
是的。
所以，如果我们回到六个月前，当时是否有少数精明的客户预见到了部分情况并进行了提前采购以抢占先机？是的，有。但我们现在看到的是，随便挑一家企业客户，他们找上门来，我了解他们的采购历史。如果他们突然想从我这里购买相当于四年用量的设备，我没有能力满足。我们的工作是尽量确保把供应分散给尽可能多的客户，解决尽可能多的客户需求。
但我们现在做的是，开始就第二年、第三年和第四年的供应需求和基础设施需求展开对话。我们的承诺是，对于愿意与我们合作的客户，我们会为他们提供供应渠道，并在展望未来时提供一些保证，确保能为他们安排到位。保证供应并不保证价格。这是一个具体的差异化点，但这正是市场所需要的，即供应获取能力。
这太棒了。ISG 利润率高达 15%，令人瞩目。而这一成绩还是在 AI 服务器（该细分市场中利润率很低的部分）占比很高的情况下取得的，几乎是你上半年同比水平的三倍以上。考虑到部分组件的价格传导，定价可能是推动这些利润率的重要因素。但这里发生了什么变化？你为什么认为这种水平可以持续？
是的，如果你考虑 ISG 的利润率，有两个顺风因素和一个逆风因素。到目前为止最大的顺风因素是规模，我稍后会提到。但当你考虑公司运营支出占收入的比例时，我们刚刚给出的指引是收入的 8%，这是公司 42 年历史上效率最高的水平。作为一个参照，六年前这一比例是 20%。这是一方面。第二部分是存储产品组合。随着我们推出并推广戴尔自有知识产权的存储产品组合，我们已经连续六个季度实现需求增长。
增速几乎是市场的两倍，其中显然包含大量软件和服务成分。因此，存储产品组合带来的利润率提升将推高 ISG 利润。然后正如你所说，我们利用这两个杠杆来消化 AI 方面的需求。因此，全年接近三倍增长至 740 亿美元、且为中个位数利润率的 AI 业务，我们可以用另外两个顺风因素来消化，从而得出你所看到的创纪录结果。
好的。其中也包括服务器，对吧。我应该说传统服务器，因为它们建立在下一代基础设施、下一代核心处理器之上。你是否考虑过即使是这些产品也能获得更高利润率？
不，我认为从我们的产品组合来看，如果你考虑商用 PC 和传统服务器，更多的是维持稳定的利润率。你看，我们正努力确保让尽可能多的客户获得现有的算力。我们的利润率杠杆是存储，那是我们的利润率杠杆。在此过程中，我们要依靠公司的规模优势，我的意思是……
考虑到我们所看到的内存价格上涨，你们能够在核心计算业务中维持这些利润率，这也相当令人印象深刻。好的，关于 AI 积压订单，我想你们提到了 950 亿美元，但其中企业客户的占比在不断增长，几乎超过 6500 家。你们现在谈到主权客户和企业客户的增长速度更快。显然新兴云服务商的金额更大。当你们开始将主权客户和企业客户转化为收入时，AI 的附加率是多少？
那么，随着 AI 销售管线转化为收入，是否会带来更高的相关利润率？
是的，我想这里面有几个方面。我认为我们在核心优势领域的价值主张将是本地部署的企业客户需求，这种需求正在超越 GPU，延伸到传统的基于 CPU 的服务器。那些生成 token 的算力产生数据，数据又产生更多 token，那么你是否需要存储？特别是存储增长的那个拐点，我们看到的企业端提升，我们认为目前仍处于采用曲线的非常早期阶段。
你提到了 6500 家客户。这个数字在过去六个月里增长了超过 60%。
是的。
但你也可以说，这还处于起步阶段，因为我们服务着数万家客户。我们估计，可能只有较低比例——随便说个数字，10% 到 15% 的企业——在公司内部进行了有意义的 AI 智能体化现代化改造。其余的要么尚未开始，要么处于早期采用和概念验证阶段。因此，从边缘 PC 到存储设备的端到端产品组合，才是我们的核心优势领域。从存储和 CPU 服务器的角度来看，是否也有针对新兴云服务商的附加销售动作？
当然有。我们也会寻求在这一领域发力。但我认为在企业端，我们肯定会看到更好的转化率。
你认为对这些企业而言，存储机会是否可能与 AI 机会、AI 算力机会一样大？
是的，我认为你不会看到相同的美元价值，但从机会来看，如果你看我们今年的指引，我们将在损益表中增加 25 亿美元的存储收入，实现两位数增长。这是我们以前没有做到过的。这将是公司历史上创纪录的存储季度。我认为，随着你看到越来越多的推理工作负载以及企业采用这些用例，我们觉得这相当持久和稳健，在未来多年内都会延续下去。
好的。当我们谈论企业采用时，一直存在这样的争论：对企业来说究竟是什么？从总体拥有成本（TCO）的角度来看，是什么促使这些企业在本地部署？显然他们可以访问云端。那么，戴尔是如何向这 6500 多家企业客户量化这些经济效益，从而促使他们在本地部署这些东西的？
是的，我能举出的最好例子就是把我们自己公司当作……
客户。
可以说是零号客户。当企业客户来到我们的高管简报中心，想要讨论 AI 时，我们得到的一个重要启示是——虽然实际情况没这么简化，但几乎就像是“嘿，帮我们把它打开，世界就会变得更美好”，对吧？而现实是，在你能够真正为 AI 注入强大动力之前，还有数个季度乃至数年的工作要做。因此，过去三年，我们公司一直在对所有不同的流程和工作流进行标准化、自动化和简化，并清理公司内部的数据。
许多企业也是如此。我们公司有 42 年历史，这并不是谁的错。我们进行过收购，我们授权不同地区的不同团队创建自己的 ERP 系统。但最终的结果是，企业内部的数据无法互通。因此，如果我把 AI 应用到上面，它无法触及公司的各个角落，也就无法完全赋能端到端的工作流。所以你必须投入，而且这是一项持久的工作，需要数年时间，还需要公司文化的转变。我们非常幸运，有一位像 Michael 这样的创始人，他在三年前站在领导团队面前，提出了这个现代化的理念。
换句话说，如果我们不做，别人就会对我们做。所以你看到了这一点，而现在你看到的拐点是，每家企业客户都需要确定其价值来源。对我们来说，就是我们的供应链、我们的产品、我们的服务团队和销售团队。在其中，AI 可以作为生产力的引擎，无论是用于增长，还是用于产品路线图，任你选择。其他所有职能部门都应该从规模和效率的角度使用 AI，包括我自己所在的财务部门。最终你会发现两者的脱钩效应：我可以增长得更快，我可以通过运营支出来扩展业务，而它们不再相互绑定。
所以当我们谈到占收入 8% 的运营支出时，这现在已经是结构性的，而且只会变得更好，不会再回到“如果我需要增长，就必须增加一些可变成本”的状态。我们已经把这两件事分开了，它们将永久分离。我认为我们展示给客户看、把他们请进来时，他们看到了其中一部分，但我觉得他们各自处于不同的曲线上。有些会走得更快，有些仍会抗拒。因此，更广泛的企业群体要达到这一步还需要时间。
好的。
当我们考虑工作负载时，比如驻留在本地私有云上的工作负载，与那些公司可能仍在为某些工作负载使用某种公有云的情况相比。你是如何看待这一点的？你如何看待两者之间的划分？你们是否有任何全面的预测？
如果你听几周前亚马逊的财报电话会议，他们谈到 85% 的数据仍在本地。从这个角度看，归根结底，最便宜的 token 就是离数据最近的 token。因此，对于一个庞大的财务职能，比如线性规划、决策和处理，你并不需要前沿模型来做这件事。你可以使用 N-1、N-2 代模型。你可以使用从 Power BI 到最基础形式的 AI 的任何工具。
这些你都可以在本地完成，在你的边缘设备上、在你自己的数据中心里、在你强大的 PC 上完成。显然，还有一些为公司创造价值的专有信息，你希望将其保留在沙箱中，不让其他人接触。而在混合环境中，你也确实有一些合理的工作负载需要发送到云端，以从大语言模型的角度获得超强算力。找到正确的等式和平衡，就能为你找到合适的成本结构和效率。
这就是为什么我们认为本地部署部分具有强大的价值主张。同样，因为我们的销售覆盖整个产品组合，这种价值尤其会渗透到我们的存储产品组合中，而这正是我们能够创造价值的地方。
好的，太好了。我们已经看到了从整机柜解决方案的转变。我们刚开始这段 AI 旅程时，一切都只关乎 GPU 芯片。而现在我们开始看到一些最大的芯片制造商推出整机柜解决方案。你如何看待戴尔在这一领域的潜在市场机会？随着系统变得越来越复杂，在某些情况下还存在解耦架构。
我想说，复杂性是我们的朋友。在技术路线上我们相当中立，如果任何细分市场的客户在寻找需要帮助构建的东西，我们都愿意与他们一起构建并进行沟通。显然，我们今天与英伟达有着深厚而出色的合作关系。我们目前大部分业务都与英伟达相关。但归根结底，当我说复杂性是我们的朋友时，是因为我们带来了价值，并且明确了我们为这场对话带来的价值。因此，对于任何数十亿美元的部署，在“从下单到产出 token 的时间”这一理念上，我们平均能为客户带来 4、5、6 周的领先优势。
因此，在“从下单到产出 token 的时间”上，客户能够获得的经济效益（因为它能变现）值得所有的沟通努力。所以当我们采购库存来构建、运输、安装、部署它时，一旦开启，它在 99.9% 的时间里都能保持运行。在这种提升方面，我们使用的零部件远少于其他所有人，而且我们提供白手套式的服务。你会得到一个工程团队和一个专属小组，协助新兴云服务商的设计，在设计前 3 个月进行 30、40、50 次迭代。
他们也是负责启动并确保其持续运行的人，几乎常驻现场，这与在戴尔内部是不同的。因此你拥有了这种端到端的关系。另一方面，由于我们的销售覆盖整个产品组合，我们可以更灵活地调配手中的供应资源。举一个具体的例子，我们在春季做出了一个决定，预见到 PC 市场（尤其是消费类）将会受到一些挤压。预计出货量将下降 18% 至 20%。
因此，我们有意将部分用于消费类 PC 的晶圆供应重新配置，用于下半年的基础设施业务。这无法快速完成，需要五、六、七个月的时间。但我们当时做出了一些这样的押注，从而使我们能够上调下半年的部分指引。因此，这种可替代性对我们来说也是一项优质资产。
好的。投资者经常会忽略这一点，他们经常问我，你所谈到的这个护城河，即对变现至关重要的部署时间优势，往往被投资者忽视，因为他们常说，为什么这项业务不能轻易流向 ODM？为什么戴尔能获得超出其应得的份额？所以我认为你在谈论这一点时非常有道理。你认为你所谈到的部署时间这一护城河，是否有助于提升潜在的 AI 盈利能力，当你进一步思考 AI 算力的盈利能力时？
是的。
听着，我们预计从利润率角度看这将保持相当稳定。我们处于中个位数区间。显然这是一个竞争激烈的市场。所以你刚才提到的所有参与者，他们都会像我们一样出现在所有这些大型部署中参与竞标。我们认为这是合适的最佳平衡点，因为显然在一笔数十亿美元的交易中，中个位数的利润率对他们来说仍然是可观的利润额。但可以肯定，这就是我们找到的价值点。
好的。然后转向传统服务器，显然这里的增长非常强劲。坦率地说，同比增长幅度大于 GPU 方面。那么这个传统服务器机会有多大？特别是当你考虑到多年来你观察到这项业务确实会经历繁荣与萧条的周期。
这正是我在开始时提到的地方。但我认为我们看到一个新的潜在市场规模（TAM）正在形成及其样貌。因此，我认为它比我们以往看到的传统数据中心周期更具持久性和更广泛的基础。那肯定是基础层，但推理和安全性是接下来的两层。正如你所说，我认为企业从 AI 角度来看才刚刚踏上其企业旅程的起点。这给了我们强烈的信心，认为这是一个新的时期，一个将在未来数年逐步展开的时期。
是的。你能否再深入谈谈这一点？因为显然在今年，考虑到供应限制，以及你们必须传导的内存定价，增长更多来自价格而非销量。而当你进一步展望未来时，销量和价格之间的增长算法是怎样的？
是的，我还想在中间引入一个因素，即单台设备内的密度和核心数增长。举例来说，已安装基础中有相当大一部分是第 13 代、第 14 代产品。最终我可以用一台新设备替换其中的五六台。随着我们迈向第 18 代，这种密度还会更高。因此销量很重要，但它只是等式中的一小部分。我认为，由于所需的内存量以及其中的核心数增长，我认为从传统服务器的角度来看，平均售价（ASP）将永远保持在高得多的水平，当然这不包括可能存在的传统通胀或通缩周期。
好的。我们来谈谈存储。我们已经提到过了。那里的增长非常出色。你们的表现一直优于市场。同样，这里的定价显然也是一个驱动因素，因为所有 OEM 都提高了价格。随着这些部署逐渐成熟，企业采用也更加成熟，同时产品组合也向戴尔自有知识产权转移，而远离第三方知识产权。我们应该如何看待存储收入增长的持久性？更重要的是利润率，因为你们仍在受益于向自有知识产权的转变。
是的，当然。回顾我们着手打造戴尔自有知识产权存储产品组合时，比如三年前，那是从我们的中端 PowerStore 产品开始的。第二季度是我们在那里看到的连续第 10 个季度实现两位数增长。但随着我们完善产品组合，更多地着眼于 AI 工作负载。PowerScale 现已连续 5 个季度增长，ObjectScale 连续 4 个季度增长，非结构化数据显然也实现了两位数增长。所有这些要素都使我们能够实现更高的 ASP，因为它们凭借其中的软件和服务可以获得更高的定价。因此我们获得了 ASP 的提升，同时由于是戴尔自有知识产权，利润率门槛显然也大不相同。将这些要素结合在一起，与我们之前谈到的 CPU 增长联系起来，我们认为从产品角度以及即将到来的潜在需求来看，我们在迈向明年时无疑处于非常有利的位置。
好的。你们还推出了 Project Lightning。我想这在市场上还处于早期阶段，所以可能还没有反映出来。
它仍然是很小的一部分。我是说它已经面市，已经被我们许多最大的客户测试过。但后续还会有更多内容。就目前的数字而言，它还不是一个实质性要素。
这更多是针对新兴云服务商，而不是你们的传统企业客户吧？
再加上我刚才提到的更广泛的产品基础，将使我们在整个客户细分层级中实现全面覆盖。
好的。反过来说，AI 往往相当不均衡。我想我们之前谈过，你们也谈过。客户就绪状态确实是决定你们何时确认收入的主要因素。但当你考虑到你已经谈到的从营运资金角度的各种限制时，你们是如何统筹管理的？仅仅是因为你们现在的客户足够多，所以变得更平滑了吗？你们如何看待 AI 数据集的就绪情况？
我们已经练就了良好的能力。因此，当我们谈到 950 亿美元的积压订单，或者第二季度获得 610 亿美元订单时，这些都经过了两个途径相当严格的审查流程。第一，我们完成了围绕信用评估、融资、确保资金到位等方面的所有持久性测试等等。第二是在设计环节。因此，特别是在较大的新兴云服务商设计上，正如我之前所说，我们会进行 20 到 50 次迭代。所以这是可靠的客户。信用已对齐，融资已对齐，而且在时间安排上，我们与数据中心就绪情况的匹配度达到了 80/20 甚至 90/10。
所以我们有大致的芯片交付日期。一旦我们接下订单并收到订单，我们就会这么做。显然可能会有一两个订单延期。这很容易处理，这就是我们供应链的价值所在。我们会做一些调整，但总体而言，当我们谈论积压订单时，它是坚实的、锁定的、不可取消的，它将作为其中的一部分持续存在。所以所有这些步骤都已经走过了流程。
好的，再简单谈谈商用 PC，然后我可以开放提问。你们正在赢得市场份额。我认为你已将其确定为你们的重点领域之一。你们在商用 PC 领域显然处于领先地位，但还有其他一些领域你们也有战略兴趣去争取份额。同时又存在供应限制。你们在哪里看到了最大的牵引力？另外，PC 业务的利润率也相当强劲。
是的，归根结底，今年剩余时间里市场是收缩的。就像我说的，负两位数。但另一方面，仍有超过 4 亿台使用年限超过四年的 PC。最终，如果你回到关于最便宜的 token 离数据最近的讨论，那些已安装的 PC 中没有一台具备运行 AI 工作负载所需的电池续航或性能。因此我们相信，一旦 IT 环境稳定下来，一旦 IT 预算稍微安定并有所扩张，被压抑的需求就会释放出来。
现实情况是，大多数企业今年的 IT 预算都在让这些资产再多撑一段时间，而他们手中的资金正试图用于建设基础设施。展望未来，我认为你会看到情况稍微强劲一些。作为 AI 故事线的一部分，我们的主要重点将放在那些 ASP 更高的商用机型上。机会就在那里，但显然如你所说，我们拥有跨平台的产品组合，不过要非常清醒地认识到，在接下来的两三个季度里，你不会在消费端看到太多弹性。
在我们度过接下来两三个季度的过程中。
好的，有道理。让我把时间交给观众。如有简短问题，请举手，我们会把麦克风递给您。我看到那边有一只手。
非常感谢这里的讨论。昨天，标普发布了一份报告，称他们向戴尔金融服务分配了 210 亿美元的债务额度，高于一年前的 100 亿美元。您能否谈谈客户融资，考虑到 AI 数据中心客户群的销售管线和积压订单，这方面的机会如何？您是否愿意将客户融资范围从传统业务扩展到残值支持担保以及我们近期在市场上看到的其他类型？
好的，当然，这里面有几个方面。首先，更正一下数字，是从 140 亿到 200 亿，不是 100 亿到 210 亿。希望报道中的数字能自行更正，这大致反映了我们所看到的增长，尤其是在 AI 方面。听着，我们会怎么做呢，我们不是一家传统的大型银行，所以在大多数情况下，我能提供的利率与他们在公开市场（无论是银行业还是私募领域）能获得的利率相比并不具竞争力。我们将继续提供融资，但在某些账户上会有所选择。
不过这将是短期性质的，因此我们不会，你们不会看到我们做长期的新兴云服务商融资。我无意动用戴尔的资产负债表来做这件事。因此在这方面我们将保持相当审慎的态度。我们与那些大型银行非常活跃，就这些长期融资方案进行讨论。过去几周你们在新闻中都看到了。我们正在帮助定位并参与这些对话，以便我们能帮助这些人成为该对话的一部分。
好的。观众中还有其他人吗？好的，我们来谈谈运营支出。你已经提到过如何将其与收入增长率脱钩。当你考虑这种运营杠杆时，也许明年乃至后年，与单纯的营收相比，它是否会成为每股收益更大的驱动力？
我认为这可能是我们损益表中最容易被误解的要素之一。我对从每股收益角度所拥有的工具箱中的工具感到满意。它显然以收入为基础，存储利润率的提升为我们提供了利润率的讨论空间。然后你看看运营支出的规模效应，像今年我们的损益表将获得大约四个半点的规模效益。这种情况将继续下去。因此，从每股收益的角度来看，这绝对是一个可行的杠杆。第四，显然从现金角度看，随着我们产生更多现金，鉴于我们的现金转换周期为负，你增长得越多、盈利增长得越多，创造的现金就越多。
我们将把这些现金返还给股东。所以我们相当满意。从第一季度到第二季度，尽管我们看到股价大幅上涨，我们也同步在 90 天内将股票回购计划从 16 亿美元增加到 39 亿美元。这表明，希望大家能看到我们的承诺，即随着水涨船高，我们将继续回报股东群体。
好的。考虑到增长如此之多，而且对所有这些资本的需求如此之大，你显然谈到了股票回购，谈到了股息。当你考虑产品组合时，是否有哪些领域你觉得有机会加倍投入、强化你们现有的产品供应？
我想，如果你在三四年前问我这个问题，我会特别谈到存储，以及围绕 AI 服务器的生态系统。因此，随着我们不断看到芯片换代，我们正在建设越来越多的工程实验室，为那些工程难关和下一代产品做好准备。我们将继续完善存储产品组合。随着我们向前推进，这可能是你将看到我们研发投入的最佳领域。
这仍然是相当有机的。是的，没错。好的。那么，在我们结束之际，David，如果将今天的环境与你最初在分析师会议上亮相时相比，那并不是很久以前的事。你们当时提出了一些目标，而显然你们正在大幅超越这些目标。你认为故事的哪一部分最被投资者低估？是你们的 AI 机会吗？是存储的附加销售吗？
还是对主权客户的敞口？能否帮投资者理清一下？
我认为在总结时，可能有两个根本不同的要素。一个是我们刚才谈到的规模和杠杆。另一个是，好吧，AI GPU 服务器已经爆发，我们也看到了这部分收入。但那个传统的基于 CPU 的服务器推理 TAM，我认为与之前的情况相比，这是过去 12 个月的新事物。我认为这正是你看到收入增长双重动力真正凸显的地方，而我们定位良好，我们的销售覆盖整个产品组合。
因此我认为，当你看到从 token 到数据、到算力、到存储，再驱动更多 token、数据、算力、存储的这种循环对话时，随着这个循环越来越大，鉴于我们是唯一提供端到端产品的公司，我们处于有利位置。我们对未来几年充满期待。
太棒了。我要感谢戴尔的 David，非常感谢你。也感谢 Paul 参加我们的科技大会，期待更多出色的业绩。
谢谢团队。谢谢你们。